文/肖玉航 中玉资本首席经济学家

近期，从宏观经济数据变化来看，一个关键的指标出现明显回落，而这个指标与资本市场、信贷市场等密切相关，同时时点显示的回落轨迹仍有可能持续，加之融资市场的网贷业务新政实施，因此会否引发资金效应的蝴蝶效应，值得密切关注。

10月信贷投放回落

中国人民银行11月11日发布的10月金融数据显示，广义货币（M2）余额同比增速、新增人民币贷款均较上月有所回落。数据显示，10月份人民币贷款增加6898亿元，同比多增285亿元，环比少增约1.21万亿元。而9月份，人民币贷款增加为1.9万亿元。

观察发现，10月末M2余额214.97万亿元，如果对应GDP今年约100万亿的规模，那么M2/GDP的比率已达200%，如此之高的比值，实际上对应世界主要国家而言，资金效率并不高，同时也可能引发一定的投资风险事件。

最后两个月信贷投入是增加还是减少，如果仅从M2的总量来看，即使投放增加也非常有限，而如果下行，则可能对资本市场及经济运行形成较大压力。

网贷新政与债务违约

1、网贷新政

通过研究资本市场，我们发现由于蚂蚁集团上市所引发的网贷问题，实际上暴露出较多的金融风险隐患，而这些隐患并不会因蚂蚁集团一家问题而消失，相反这些隐患的问题将受制于网贷新政的实施，而出现杠杆率下降，进而会否引发蝴蝶效应则存在较大的不确定性。

11月2日，中国银保监会 中国人民银行就《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》显示，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。

那么问题来了，以前发行ABS或其它债券往往是高杠杆的，而今后要控制杠杆，杠杆回落，对于许多网贷类公司运用高杠杆或高利率借款等模式将形成较大影响。

网贷公司要么提高资本金，要么继续业务受到较大的影响，但网贷让社会居民认识到高利率的业务后，还会有多少人轻易相信或借贷就是一个极大问题。

我们知道2015年中国股票市场出现股灾的情况，当时就是各路杠杆放大加码所致，当杠杆消退后，出现的回落让许多融资客亏损巨大，如果不是救市，恐怕将形成较大的严重的资本危机。

目前不仅仅是蚂蚁集团一家是从事网贷业务，实际上大型互联网公司、大型金融机构等均有业务涉及，如果新政严格实施，那么杠杆率业务肯定是下降的，那么产生的蝴蝶效应将明显体现出来。

这一点需要密切关注信贷投入规模是否继续回落，如果回落加之网贷及其它类贷款将面临紧张，所形成的扩散效应将明显体现出来。

2、债务违约

如果信贷投入继续下行，那么经济层面或受到行业不同的影响，而这一切在债券市场违约已表现出来，持续的信贷投放情况，将对其继续形成一定的影响。

11月10日， 上海清算所发布了一则公告显示：永煤控股2020年第三期超短期融资券应于今日兑付本息，截止到期兑付日日终，“20永煤SCP003”不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。

这可是大型国有企业的债券，但事实上近期国企、城投、上市公司等违约事件愈演愈烈，信用债市场受到了极大的冲击。

我们从市场观察来看，11月12日，紫光集团两个债券跌幅超过30%。紫光集团母公司清华控股受到牵连，所发行的16清控02，跌幅达到27%。清华控股可是清华大学100%控股子公司，而中诚信国际数据显示，截至2020年9月末，紫光集团所有者权益-7.50亿元，总债务达527.81亿元，其中短期债务328.16亿元，而货币资金为40.02亿元，面临较大短期偿债压力。

观察发现，近期违约的还有辽宁国企华晨、沈阳盛京能源等。以往民企业债违约较多，但近期多家国企相继违约或评级被下调也显示，如果信贷规模或投入减少，这种违约的情况或将不断浮出水面。

债务展期的关键是信贷市场投入的总体情况，如果信贷投放放缓，那么整个债券市场特别是财务风险较高的公司就可能出现蝴蝶效应的违约情况。

信贷投入回落会否引发蝴蝶效应

蝴蝶效应（The Butterfly Effect）指在一个动态系统中，初始条件的微小变化，将能带动整个系统长期且巨大的链式反应，是一种混沌的现象。

对于这个效应最常见的阐述是“一只蝴蝶在巴西轻拍翅膀，可以导致一个月后德克萨斯州的一场龙卷风。”

我们研究发现，在今年前9个月，由于疫情的影响，信贷投入是宽松而增长的，而如果对应目前M2达到214万亿的规模，是GDP两倍的情况，信贷投放的谨慎程度或加大，不排除未来不断减少的可能。

M2的规模如此之高，但不少企业或个人为何总感到钱荒呢？实际上，这是由于资金或收入分配的领域与程度不同所造成，未来金融货币政策的变化或将改变以求平衡，但改革与变化是复杂的。

由于社会系统中的网贷杠杆过高、引发的问题不断，加之新政的突然实施，将诱发以往加大杠杆所形成的ABS、地方债、企业债等的连锁反应，而股票市场所依据的杠杆融资炒股的投资者也可能受到较大的风险冲击，因此，目前所体现的信贷投入减少或日后继续回落，则可能形成明显的蝴蝶效应。

总体而言，10月份信贷数据所显示的投放回落是值得投资者密切关注与分析的，而由于目前资本市场的债券不断出现违约、蚂蚁上市被缓所引发的网贷市场杠杆风险、平台经济领域的反垄断、网贷新政对社会融资市场的影响等，都可能重合的产生一定的蝴蝶效应。对于此，需要密切观察资金市场的信号变化与货币政策非常关键。

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