作者丨普益标准首席经济学家 王鹏教授、研究员 梁鑫垚 黄迅

“破净”能否“重圆”：理财频频“破净”的再思考

◆2022年11月，理财市场开始频频“破净”。该轮“破净”以固定收益类理财产品为主。分析原因发现，信用债市场的持续走弱引发了理财产品“破净”，而投资者行为偏差又进一步引发理财产品大规模赎回的出现，进而迫使理财机构抛售资产，导致债券市场进一步下跌，从而引发理财产品频频“破净”，这又再次刺激投资者持续赎回理财产品。由此，形成“债市下行-净值下跌-遭遇赎回-被动抛售-债市进一步下行-净值继续下跌-赎回继续”的负反馈效应。受此影响，理财产品收益率出现下滑，规模出现收缩，债券发行人融资成本抬升，居民存款大幅上升。

◆近期，理财市场与债券市场皆出现新的变化：一是理财规模企稳回升，产品细分差异显著；二是理财净值稳步上涨，破净率持续改善；三是封闭式与开放式理财产品的业绩比较基准出现背离，投资者的风险偏好显著下降；四是信用债发行规模渐升，发行利率趋降；五是信用债成交热度上升，信用利差逐步收窄。

◆展望后市，理财市场与债券市场的发展皆会面临相应的挑战：一是理财投资行为模式转变或加剧债券市场的波动性，从而对理财机构的流动性管理与投研能力提出了更加严峻的挑战；二是宏观基本面稳中向好或形成对债券市场的利空，导致理财净值将面临下行压力，从而对理财机构的净值管理能力提出严峻的挑战；三是债券发行人融资受阻或波及实体经济的稳定性，如何加强理财产品净值管理，引导理财资金更好地服务实体经济，就成为理财机构未来面临的又一挑战。

◆研究认为，要有效地应对未来的挑战，需从以下几点入手：一是加强投资者教育，培育健康的投资文化；二是提高投资者适配性，增强理财机构的投研能力；三是重视市场风险管理，提升全流程风险管理能力；四是准确把握宏观大势，塑造长期投资理念。

一、理财产品市场呈现新特征

资管新规过渡期于2021年末正式结束。2022年资管新规正式落地，银行理财市场迎来净值化元年。银行理财产品估值方法也从“摊余成本法”转向“市值法”，从而为理财产品净值波动的扩大埋下了伏笔。继3月出现一轮“破净”小高峰后，11月，理财产品“破净”的新一轮高峰再次袭来。从图1可以看到，11月和12月连续两个月理财产品破净数量陡升，分别达到7113款和11983款，破净率大幅攀升，分别录得17.8%和29.26%。与3月相比，此轮“破净”势头更加凶猛，12月破净产品数量较3月大幅增加7792款，破净率较3月上涨18.66个百分点。

从投资性质来看，本轮频频“破净”以固定收益类理财产品为主。从普益标准的统计结果来看（见图2），本轮破净的固定收益类理财产品占所有破净理财产品的比率已接近90%。进一步统计发现，1777款固定收益类理财产品中[1]，“固收+”产品居首位，数量达1448款，占比81.48%，而纯固收类理财产品仅有329款，占比18.51%。由此表明，本轮“破净”的理财产品主要集中在“固收+”产品上。

二、理财产品出现“破净潮”的原因

此轮理财频频“破净”，最主要原因在于债券市场回调所产生的负反馈效应。2022年11月，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施，同时，央行与银保监会又发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，导致国内经济修复预期增强，从而引发市场对央行流动性收紧的担忧，对债市形成利空，激发债市开启持续下跌模式。1年期与10年期国债与国开债到期收益率进入11月后均出现上涨（见图3），随后转为震荡走势。而信用债收益率更是大幅上扬（见图4），截至2022年12月14日，1年期与10年期AAA城投债到期收益率分别录得3.17%和3.79%，较11月初分别上涨1.05和0.4个百分点，1年期与10期AA+商业银行二级资本债到期收益率分别录得3.43%和4.12%，较11月初分别上涨1.24和0.73个百分点。而从理财产品资产配置来看[2]，2022年投向债券类资产的规模高达19.08万亿元，占理财总投资资产的63.68%，其中，信用债投资规模为13.68万亿元，占债券类资产规模的比重达71.7%。显然，固定收益类理财产品的持仓中，有大部分比例的资产为信用债。因此，信用债市场的持续走弱是引发理财产品“破净”的直接原因。

进一步，由于理财市场净值化转型才刚结束，投资者的理财思维模式尚且难以从“预期收益+刚性兑付”向“净值化+自负盈亏”迅速转变，同时，从“破净”的理财产品风险等级来看（见图5），绝大部分理财产品的风险等级未超过R3级，表明理财市场中大部分投资者的风险厌恶程度都较高。因此，理财市场大部分投资者难以接受理财产品“破净”的现实，从而引发理财产品大规模赎回的出现。由于理财市场的底层资产大部分都配置在债券市场，理财产品的赎回压力将迫使理财机构抛售资产，导致债券市场进一步下跌，从而引发理财产品净值大幅下降，“破净”面积进一步扩大，这又会刺激投资者的持续赎回。由此，形成“债市下行-净值下跌-遭遇赎回-被动抛售-债市进一步下行-净值继续下跌-赎回继续”的负反馈效应。

三、理财产品“破净潮”的影响

理财产品大面积及围绕其产生的负反馈效应，对整个理财市场甚至实体经济都造成了相当程度的影响。

从理财产品收益来看（见图6），2022年11月和12月全市场存续的固定收益类理财产品（非现金管理类）近1个月的年化收益率均为负值，分别录得-4.02%和-3.30%，较10月3.57%的年化收益率分别下降7.59和6.87个百分点。封闭式和开放式理财产品也有相同表现。从理财产品规模来看（见图7），2022年第4季度，理财产品存续规模为25.8万亿元，打破了年内逐季上涨的态势，较第3季度存续规模下降1.87万亿元，降幅达6.76%。其中，固定收益类理财产品下降2.06万亿元，降幅高达11.26%。从理财产品期限来看（见图8），2022年第4季度，3个月~6个月以及6个月~1年的理财产品存续数量下降明显，较第3季度分别下降279款和540款，降幅达5.73%和4.58%。

从实体经济来看，围绕“破净”产生的负反馈效应，也导致信用债发行受阻，从而加大了债券发行人的融资难度，抬升了债券发行人的融资成本。从企业债券托管数据来看（见图9），2022年11月至12月，无论是企业债券托管量还是企业债券托管只数，皆出现减少态势，截至12月，二者分别录得27627.04亿元和2812只，较10月分别下降2.38%和0.74%。同时，从社会融资规模数据来看（见图10），2022年11月至12月，企业债券融资规模出现收缩，仅录得604亿元和-4887亿元，较10月分别下降1809亿元和7300亿元。此外，理财大规模赎回现象爆发后，客户将赎回的理财资金大量转向存款。2022年11月和12月，金融机构新增的居民户存款分别达2.25万亿元和2.89万亿元，同比上升207.88%和52.99%（见图11）。

四、关于金融市场负反馈效应的理论观点

（一）委托代理理论

委托代理理论最早由Ross（1973）[3]提出，该理论认为，由于委托人与代理人的效用函数不同，因而存在明显的利益冲突，在信息不对称环境下，代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。银行理财产品本质上是一种信托契约，其代理人是发行理财产品的理财机构，委托人是购买理财产品的投资者。在理财产品的运作过程中，投资者处于信息劣势，难以观察与监督理财机构的操作交易，导致双方信息不对称。同时，对理财机构的考核是依据理财规模，而投资者的收益则与理财产品净值相关，因此，理财产品的投资者与管理者（理财机构）之间存在利益冲突问题，这很可能导致理财机构为追求自身利益最大化而做出损害投资者利益的行为，从而产生“道德风险”问题。但要对理财机构实行有效的监督，对投资者而言是代价极高的事情。因此，每个投资者都难以采取“用手投票”的方式对理财机构的理财产品运作过程进行有效监督，只能选择采取“用脚投票”的方式，通过赎回业绩不好的理财产品来实施对管理者，即理财机构的监督。当理财产品“破净”时，投资者会认为理财产品经营不善、业绩较差，则会导致投资者普遍对理财机构持否定态度，于是大规模赎回理财产品，由此引发后续的负反馈连锁反应。

（二）外部效应理论

经济学的外部效应是指经济主体的经济活动对另一经济主体造成影响而又未将这些影响计入市场交易的成本与价格之中的情况。有益的影响被称为正外部性，有害的影响称为负外部性（李曜和于进杰，2004）[4]。由于理财产品的投资者在不同时间购买理财产品，这将导致不同投资者之间形成不同的潜在收益率。当市场环境不乐观时，相对理性的投资者会尽量为自己争取最大的正外部效应，同时最大可能的防止其他投资者对自己造成的负外部效应。于是，这部分相对理性的投资者会倾向于赎回手中的理财产品，以提前锁定收益。而理财机构为应对赎回，则会变现资产或调整资产结构，从而造成理财产品业绩下降，由此产生的损失则必然由没有赎回理财产品的投资者承担。因此，当发现一定数量的其他投资者赎回理财产品时，为避免带来的负外部效应，剩余投资者往往也会选择赎回理财产品，由此导致理财产品大规模赎回的出现。可以发现，理财产品的赎回行为从一开始表现为个体理性，但在外部效应的发酵下，最终表现为以大规模赎回为代表的群体非理性，并进一步产生后续系列的负反馈效应。

（三）过度反应理论

过度反应理论由De Bondt and Thaler（1985）[5]提出。所谓过度反应，是指投资者往往会非理性地看待突发事件，从而导致投资者出现过度投资行为，进而引发市场的过度反应。按照传统金融学对于投资者理性人的假设，投资者应当依据资产价格与其内在价值之间的关系进行投资交易。当资产价格高于内在价值时，应当选择卖出资产；当资产价格低于内在价值时，就当选择买入资产。但在实际投资活动中，投资者往往难以做到理性投资。当面临债市利空消息出现、理财“破净”现象发生时，理财市场的恐慌情绪将推动投资者纷纷赎回理财产品，使理财产品与其内在价值发生严重偏离，最终引发大规模赎回甚至系列负反馈效应出现。

（四）噪音交易与羊群效应理论

Shefrin and Statman（1985）[6]构建了行为资产定价理论（Behavioral Asset Pricing Model，BAPM）。在BAPM中，投资者被划分为信息交易者和噪音交易者两种类型。其中，信息交易者被认为是理性交易者，其不存在认知偏差，投资行为遵从资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），因此资产价值和价格不会出现明显的偏离；噪音交易者被认为是非理性交易者，其投资行为不遵循CAPM，从而容易受认知偏差的影响，因此资产价格往往偏离资产价值。当大量噪音交易者聚集于错误信息而共同产生反应时，则会出现跟从性社会行为，即羊群效应[7]。由于理财市场存在着显著的信息不对称现象，对于个人投资者而言，难以获取全面的市场信息，因而多数噪音交易者面临理财“破净”时会选择赎回理财产品，而羊群效应则又进一步放大赎回面积，进而导致负反馈效应的产生。

（五）分形市场假说理论

随着金融市场的发展，大量金融异象已难以被有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）[8]所解释。建立在非线性动力学基础之上的分形市场假说（Fractal Market Hypothesis，FMH）[9]应运而生，其对金融市场行为的描述更加符合现实情形。

FMH认为：（1）市场由众多的投资者组成，这些投资者具有不同投资时间尺度，如短线和长线，从而导致他们具有不同的投资行为；（2）信息对于不同投资时间尺度的投资者所产生的影响是不同的。短线投资者的主要投资行为是频繁交易，因此他们更加关注技术分析信息，而基础分析的信息对他们没有多大的价值。对于长线投资者来说，他们通常认为市场技术分析层面上所表现出来的趋势并不能用于长期投资决策，只有对证券进行价值评估才可获得长期的投资收益；（3）市场的稳定在于市场流动性的保持，而这需要同时存在大量具有不同投资时间尺度的投资者。在证券市场上，正是因为有了大量不同投资时间尺度的投资者，才使得市场既保持稳定，又充满活力。

理财市场是一个由个人投资者和机构投资者所组成的金融市场。通常个人投资者可以被认为是短线投资者，机构投资者可以被认为是长线投资者。根据《中国银行业理财市场年度报告（2022年）》显示，2022年，我国银行理财市场的个人理财投资者数量为9575.32万个，占比99.01%；机构投资者数量为95.95万个，占比0.99%。可以发现，我国理财市场投资者以个人投资者为主，因此，正是因为理财市场上大量充斥着以个人投资者为代表的短线投资者，导致不同投资时间尺度的投资力量出现严重倾斜。短线投资者由于债市下跌导致理财产品“破净”而产生恐慌情绪，继而出现赎回行为，而这股赎回力量难以被长线投资者对冲，因而理财市场稳定性被打破，出现频频“破净”与大规模赎回现象，并引发系列负反馈效应。

五、理财产品“破净潮”后的新变化

2023年开始，理财市场逐步走出大面积“破净”与大规模赎回的负反馈，债券市场的估值也正逐步修复，从而推动理财市场与债券市场呈现出新的变化。

（一）理财规模企稳回升，产品细分差异显著

根据普益标准的统计数据显示（见图12），截至2023年2月，理财产品存续规模达25.64万亿元，较1月增加699.17亿元，环比增幅0.27%，实现了11月“破净”高峰以来的首次月度环比正增长，表明理财规模开始逐步恢复。不过与去年10月高点相比，仍然存在2.35万亿元的缺口，因此理财规模企稳回升空间仍然较大。

从投资性质来看（见图13），截至2023年2月，固定收益类理财产品存续规模较其余投资类型理财产品仍然最高，占比63.9%，环比上升0.34个百分点。同时，固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类理财产品存续规模环比正增长，分别为0.82%、1.39%和1.11%，其余品种存续规模环比负增长。

从运作方式来看（见图14），截至2023年2月，封闭式净值型理财产品存续规模环比增幅明显，较1月增幅达4.72%。封闭式非净值型理财产品存续规模继续压降，较1月环比下降13.58%。而开放式理财产品存续规模基本保持稳定，开放式净值型与非净值型理财产品规模的环比增幅为-0.55%和-0.92%。

从期限类型来看（见图15），截至2023年2月，1年~3年、3年以上以及1个月以内的理财产品存续规模的环比正增长，分别为2.72%、1.09%和0.97%。其余期限的理财产品存续规模的环比为负。存续规模环比跌幅最大的为1个月~3个月的理财产品。表明长期限理财产品正逐步受到投资者关注。

（二）理财净值稳步上涨，破净率持续改善

2023年起，银行理财市场逐步回暖，理财产品净值稳步上涨，破净率持续下降。

从非现金型理财产品收益率来看（见图16），全市场理财产品近1个月的年化收益率自2023年1月起由负转正，截至2023年2月，平均为5.92%。其中，封闭式净值型理财产品、开放式净值型理财产品、固定收益类理财产品和混合类理财产品近1个月的年化收益率自2023年起都录得正值，而权益类理财产品的收益率在2023年1月和2月也有不错的表现。

从理财产品破净率来看（见图17），截至2023年2月，理财产品破净率已降至15.36%，较2022年12月高点29.21%已下降13.85个百分点。其中，固定收益类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类理财产品的破净率已分别降至14.67%、25.26%、23.79%和5.04%。同时，2023年2月，6213款破净理财产品中，净值在[0.99,1]区间的理财产品共5398款，占比86.88%，破净率高于10%的理财产品共39款，占比仅为0.63%（见图18）。表明理财破净情况已获得明显改善，破净风险整体可控。但经历频频“破净”后，理财市场的破净情况目前仍未得以完全修复，2023年2月的破净率仍要高出2022年10月9.09个百分点（见图17），从而表明当前银行理财市场的破净现象尚未完全扭转，理财产品净值提升空间仍然较大。

（三）业绩比较基准背离显现，风险偏好显著下降

本轮“破净”模式开启前，由于封闭式理财产品的流动性弱于开放式理财产品的流动性，因而作为收益补偿，封闭式理财产品的业绩比较基准通常高于开放式理财产品的业绩比较基准（见图19）。然而，本轮“破净潮”后，新发行的封闭式理财产品与开放式理财产品的业绩比较基准却呈现出显著的背离态势（见图19），截至2023年2月，二者的背离幅度已达0.24个百分点。由此表明，经历理财频频“破净”后，投资者的风险偏好明显下降，导致以摊余成本法与混合估值法为主的封闭式理财产品更受投资者青睐，而开放式理财产品由于采用市值法估值，其净值稳定性弱于封闭式理财产品，故理财机构只能通过提高开放式理财产品的业绩比较基准才能吸引更多的投资者。除此之外，理财机构也通过加大封闭式理财产品的发行力度来应对投资者风险偏好的转变。根据普益标准的统计结果显示（见图20），2023年1月和2月，新发行理财产品中封闭式净值型理财产品发行数量占比分别为92.95%和91.74%，较2022年10月88.39%的占比高出4.56和3.35个百分点。

（四）信用债发行规模渐升，发行利率趋降

从信用债一级市场来看，截至2023年2月，信用债发行规模达1.17万亿元，环比上升37.07%，扭转了近半年以来环比为负的颓势（见图21）。发行利率方面，自2023年1月起，信用债平均发行利率逐步下降，自2022年12月4.08%的高点，降至2023年2月3.95%（见图22）。由此表明信用债一级市场正逐步转暖。

（五）信用债成交热度上升，信用利差收窄

从信用债二级市场来看，截至2023年2月，信用债成交规模达3.5万亿元，环比增幅达23.4%，扭转了1月-38.12%的环比跌幅，表明信用债市场成交热度正逐步上升（见图23）。从信用利差来看，无论是城投债还是产业债，自2023年1月起都呈现逐步收窄趋势，截至2023年2月末，二者的信用利差已降至98.96BP和66.74BP，较年初下降63.1BP和41.81BP（见图24）。由此表明，信用债二级市场的信用风险正逐步降低，市场呈现出企稳回暖的发展态势。

六、理财市场与债券市场之间的双向反馈效应

当前正处于理财市场全面净值化的第二年，理财市场正从年前大面积破净与大规模赎回的剧烈波动向平稳发展过渡。但随着未来经济与金融环境日趋复杂，理财市场的发展或将面临更多的挑战，债券市场也将难以独善其身。对于理财市场与债券市场的后市研判以及可能面临的挑战分析如下：

（一）理财投资行为模式转变或加剧债市的波动性

在理财全面净值化的背景下，未来理财净值波动将呈现常态化，从而将逐渐扭转投资者对理财产品“刚性兑付”的错误认知。届时，理财市场的申赎行为将越发频繁，从而会加大理财机构负债端压力。而理财产品投向又以债券市场为主，因此，理财市场频繁的申赎行为将可能引发债券市场资产价格的频繁波动，增加债券市场的不稳定性，这又会反过来影响理财市场的稳定性。显然，未来对理财机构的流动性管理与投研能力的挑战将更加严峻。

（二）宏观基本面稳中向好或形成对债市的利空

根据国家统计局近期公布的最新数据显示[13]，2023年1月~2月，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，全国服务业生产指数同比增长5.5%，社会消费品零售总额同比增长3.5%，全国固定资产投资同比增长5.5%，表明国民经济正逐步企稳回升。同时，2023年《政府工作报告》[14]也提出，“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”。宏观基本面大概论将延续稳中向好的发展势头。这或将对债券市场形成利空，加大债券市场利率的上行风险。届时，理财净值将面临下行压力，从而对理财机构的净值管理能力提出严峻的挑战。

（三）债券发行人融资受阻或波及实体经济的稳定性

在理财净值波动常态化背景下，未来或仍将面临大面积破净与大规模赎回的风险。届时债券发行人融资或将受到一定程度的阻碍，从而影响实体经济的稳定性，甚至可能引发大面积信用违约，导致信用风险上升，信用债市场恶化，这反过来又将加剧理财市场的波动性。由此可见，如何加强理财产品净值管理，引导理财资金更好地服务实体经济，就成为理财机构未来面临的又一挑战。

七、理财产品“破净”如何“重圆”

尽管银行理财风波已过去一段时间，但未来应如何避免理财市场再次出现异常波动，从而保持理财市场稳定性，并降低对理财机构业务和运营的冲击，是一个具有长期意义的话题。对于理财机构而言，可考虑从以下几点入手：

（一）加强投资者教育，培育健康的投资文化

本轮频频“破净”与大规模赎回现象的爆发，很大程度上是由投资者的非理性所产生的负反馈造成的，表明理财市场投资者教育仍然任重道远。尽管资管新规出台至今已四年有余，理财市场全面净值化至今也一年有余，但大量投资者对理财产品“刚性兑付”、“保本保收益”的思想观念仍未转变，缺乏对理财产品本身投资风险的正确认识。因此，在全面净值化时代，理财机构应高度重视投资者教育工作，从而打造“买者自负，卖者尽责”的“真资管”环境。具体而言：一是要加强理财产品的信息披露，帮助投资者充分了解产品的投向、策略、风险等信息，降低投资者与理财机构之间的信息不对称；二是要通过宣传讲座、新媒体等多种渠道加强与投资者的沟通和交流，帮助投资者转变刚兑思维；三是在面对市场大幅波动时，要充分做好解释工作，引导投资者做出理性的交易行为，尽可能避免出现“追涨杀跌”的非理性行为。

（二）提高投资者适配性，增强机构投研能力

从当前破净理财产品来看，主要集中在风险等级未超过R3级的固定收益类理财产品。尽管此类产品稳定性相对较高，但一旦债券市场涨幅过大，此类产品的风险也将水涨船高，届时将不再适合风险偏好较低的投资者。而针对部分风险偏好较高的投资者，固定收益类理财产品通常却又难以满足该类投资者的收益需求。重要的是，投资者的风险偏好会随着金融环境、自身投资经历等要素变化而发生改变。因此，面对投资者动态的风险偏好，理财机构应重视投资者适配性管理，提前做好投资者风险评估工作，从而为每位投资者寻找到最合适的理财产品。与此同时，面对理财全面净值化的现实，理财机构要想在日益激烈的理财市场竞争中脱颖而出，投研能力是根本决定因素。理财机构应加强在投研团队建设、投研系统赋能、投研体系完善等方面的工作，全面提升投研能力。

（三）重视市场风险管理，提升全流程风险管理能力

理财产品收益是投资者关注的核心。在多变的市场环境中，理财机构要实现资产的保值增值，就务必要重视市场风险的管理。一方面，要强化底层资产风险预警能力，有效监测与底层资产价值波动相关的风险因子动态，准确评估底层资产的风险水平；另一方面，要强化理财产品的风险测度能力，重点监测产品净值波动、大幅回撤、极端损失等指标，从而准确测度理财产品的风险水平。除此之外，由于理财业务横跨多个金融市场，因而其既面临产品本身的风险，又面临交叉传染的风险。因此，理财机构应提升全流程风控能力，构建覆盖理财资金来源方、理财资金投向方以及理财机构方多方并举的全流程风控体系，从而为理财业务的稳健运行提供充分保障。

注：

[1]普益标准金融数据平台中，2022年12月破净的理财产品中一共有1777款固定收益类产品有“投资性质子类”的统计。

[2]数据资料来源于《中国银行业理财市场年度报告（2022年）》.

[3]Ross S. A. The economic theory of agency: The principal’s problem[J]. American Economic Review, 1973, 63(2): 134-139.

[4]李曜, 于进杰. 开放式基金赎回机制的外部效应[J]. 财经研究, 2004, 30(12): 111-120.

[5]De Bondt W. F. M., Thaler R. Does the stock market overreact? [J]. Journal of Finance, 1985, 40(3): 793-805.

[6]Shefrin H, Statman M. The disposition to sell winners too early and ride losers too long: Theory and evidence[J]. Journal of Finance, 1985, 40(3): 777-790.

[7]Keynes J. M. The general theory of employment interest and money[M]. London: Palgrave Macmillan, 1936.

[8]Fama E. F. Efficient capital market: A review of theory and empirical work[J]. Journal of Finance 1970, (25): 383-417.

[9]Peters E. E. Chaos and order in the capital market[M]. Second Edition, New York: John Wiley & Sons, 1991.

[10]由于商品及金融衍生品类理财产品较少，在部分月份存在异常值，故未纳入统计。

[11]由公司债、企业债、中期票据和短期融资券的发行利率进行算术平均所得。

[12]由公司债、企业债、中期票据和短期融资券的成交规模加总得到信用债规模。

[13]国家统计局. 1-2月份国民经济企稳回升[EB/OL]. 2023-3-15, http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202303/ t20230315_1937190.html.

[14]国务院. 政府工作报告[EB/OL]. 2023-3-14, http://www.gov.cn/xinwen/2023-03/14/content_5746704.htm.

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