编者按：随着文化旅游成为经济社会发展中最具活力的新兴产业之一，文旅地产迎来蓬勃发展新时期。如何打造高品质文旅产品，满足人们对于美好生活的需要，成为文旅地产发展的终极目标。为此，中国房协商旅文地产研究中心开辟《文旅人有话说》访谈栏目，通过与业内专家学者的交流，分享文旅地产项目创新经验，探索文旅市场发展趋势。
近年来，我国经济增速放缓，今年又叠加了疫情的影响，为贯彻落实国家关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署，强化资本市场服务实体经济能力，进一步创新投融资机制，有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展，我国正式启动基础设施领域公募REITs试点工作。
我国此次推出的REITs产品与国际上成熟的REITs产品相比有何不同？未来REITs将在我国文旅商资产证券化过程中起到怎样的作用？等等，带着这些疑问，中国房协商旅文地产研究中心记者采访了中国REITS联盟秘书长王刚。
中国REITS联盟秘书长王刚
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记者：在房地产调控政策总体不放松的情况下，加上今年受疫情影响，中国房地产正迎来一场大变局和大挑战。未来，房地产行业的发展有着怎样的变数，又该通过哪些方式突出重围？
王刚：我觉得首先澄清一下，就是要把房地产区分为住宅地产和不动产，这两个行业的品性是不一样的。住宅地产就是买地、盖楼然后散售，是一个快速周转的模式；而不动产实际上是买了以后收租，然后长期持有。这两个商业模式不一样，所以要把住宅地产跟不动产区分开，这是一个很重要的观点。
REITs基本上是不动产，住宅做不了REITs，因为卖掉后就变成了个人的私有财产。
不动产是一个支持实体经济的平台，可分为几大类，比如国家这次推出的基础设施REITs，其中包含了市政设施（如水电气热）、路桥、发电、环保、物流仓库、产业园和数据中心等新基建，未来甚至可能包括5G信号塔、电路传输线路或者石油运输管网等，这些都是可以REITs化的资产。
根据现有政策，中国基础设施REITs试点目前还没有囊括长租公寓、办公、商场、酒店等其他传统商业不动产。但我认为，未来随着基础设施REITs试点的推进，其他不动产类型也会逐渐放开来做REITs。
近年来国家一直提倡“房住不炒”，但“房住不炒”后面还有四个字，就是“租购并举”。“房住不炒”更多是指住宅领域，但假设长租公寓能够满足老百姓的租赁性需求或者居住需求，老百姓也不一定非要去买房。我们认为，如果国家可以大力地发展长租公寓，包括支持长租公寓发展的金融工具，比如长租公寓REITs，将有利于缓解当前房价高涨、供需不平衡的矛盾，更好地支持“房住不炒”政策的落地。
同时我们还认为，推进公募REITs发展也有助于老百姓找到一个更好的投资渠道。因为REITs特点是稳定收益，每年强分红，资产在专业管理人的管理下可以不断增值，能给投资人创造更好的收益。所以我认为这是未来一个重要发展方向，也为现在“六稳六保”措施的落地提供在房地产或者不动产方面的支持，还可以构建一个以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。
目前，国内存量不动产规模已经很大了，无论是基础设施，还是其他类型的不动产，通过以公募REITs的形式盘活存量不动产，可以把更多的投资盘活出来，用于补短板的基础设施建设或者其他类型不动产建设。
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记者：据了解，REITs早在60年前就产生于美国，20年前进入亚洲，现在全世界近40个国家和地区都已拥有REITs 。2008年“开展房地产信托投资基金试点”,应该算是我国政府对引入REITs的最早要求, 之后10年，我国也推出了很多“类REITs”产品，为什么直到今年REITs试点工作才正式启动？
王刚：中国的REITs起源最早要追溯到2008年，国务院发布了“金融国九条”，正式提出了REITs试点的概念。但是后来因为4万亿的财政刺激政策，REITs试点就被停掉了。
2014年，中信证券推出了第一个类REITs产品“中信启航”，但该产品本质上是一个偏结构化安排的类债型产品，是有增信措施的；但不论如何，至少该产品的出现，意味着资产能够在交易所挂牌发行，尽管该产品不是在公众交易平台面向普通投资人发行的，但是产品设立和发行的整个流程如估值、信用披露、投资者教育、中介机构的作用、产品发行后的监管等，整体还是做了一个比较清晰的演练。
2015年，中国出现了截至现在唯一一支公募REITs产品：鹏华前海万科REITs，也是目前唯一一支老百姓能买到的REITs。但由于政策限制，迄今为止只有这一支产品，而且这个产品里面不能扩募新的不动产，所以该产品是缺乏成长性的。
2018年开始，我国进入了基础设施REITs试点的进程，这个有赖于前期推出的PPP模式的ABS所做的铺垫。基础设施公募REITs通过盘活基础设施，给投资者提供了一个新的投资渠道。我认为这个产品比较适应现在整个国家产业政策，也有助于丰富资本市场的层级。可以说，这次试点恰逢其时。
当然，受制于政策，基础设施公募REITs采用了“公募基金+ABS”的方案，目前产品设计了四个层级，分别为公募基金、ABS、私募基金（SPV公司）及底层持有不动产的项目公司，这为产品的搭建和上市带来了一定的挑战。但是不论如何，基础设施公募REITs的各方参与者如原始权益人、公募基金、投资人、中介机构、监管机构等都在按照REITs最成熟的一个经验模式去运作，我们希望在今年就能看到基础设施REITs试点项目的推出。
目前，按照试点规定，不少于20%的REITs上市份额是由原始权益人持有的；剩下80%里面有70%（约占总份额的56%）是机构持有的，有30%（约占总份额的24%）是散户持有的，由此会出现一个散户可以购买基础设施REITs权益性公募产品的机会。所以这也是比较值得资本市场和投资人关注的。
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记者：今年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动基础设施领域公募REITs试点工作。您认为我国此次推出的REITs产品与国际上成熟的REITs产品相比有何不同之处呢？
王刚：我先补充一下，8月17日，发改委又发布了一个《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》政策解读，该解读把本次REITs试点的意义和作用、如何准确把握基础设施REITs试点范围、项目合规性审查的核心要点、对募集资金用途的具体要求、对PPP项目的具体要求和促进项目持续健康平稳运营的要求这六点进行了解释，有助于大家更好地理解基础设施REITs的试点和申报工作。
第一个差别是税收制度。中国基础设施REITs产品跟国际成熟市场相比，大方向是一致的。因为中国对成熟市场的REITs研究得比较多，中国REITs联盟在这方面也做了很多工作，我们与美国REITs协会、欧洲REITs协会、亚太房地产协会都有着比较深入的交流，按照我国目前的政策规定，要求REITs可分配现金流的90%都要分配给投资人；但是在美国，为了鼓励REITs把利润分配掉，按照法律规定，REITs会得到对应的税收优惠，也就是免征公司所得税，这个是现在中国还有待完善的，我们现在的税收制度还没有跟上，税收优惠还没有明确的文件支持。
第二个差别就是扩募机制。国外成熟市场的REITs是一个成长型平台，即REITs可以通过不断地扩募加大其资产规模，通过不断收购装入新的资产实现运营或者资金成本的规模经济，这点也有待我们观察。
第三个差别是投资者教育工作。投资者教育是一块很重要的工作，在投资者心中，REITs到底是一个什么样的的产品，是偏股还是偏债？很多投资人都心存疑惑。我们认为，理论上REITs是一个强分红的产品，这点是类债的；但与此同时，REITs的股价又会有波动，是一个权益型的产品。因此总的来说，REITs是一种兼具股性和债性的产品。对投资人来说，很重要的一点就是要去分析REITs底层的物业类型，因为REITs鼓励专业化运营，比如专业运营仓库的就不太容易运营水厂，这些运营经验还是有很大差别的。
第四个差别是估值的逻辑。如何合理确定REITs的估值是一个重要的问题，按照国际成熟市场经验，REITs估值的重要依据是未来现金流的预测情况。发改委目前对基础设施公募REITs的要求是预测未来3年的现金流，但我们更关注的是未来5年的现金流是什么样，未来10年的现金流是什么样；运营管理团队和基金管理团队能否把资产组合做得更大，给投资者创造更多收益。以上是我国基础设施REITs和国际成熟市场REITs的一些差别。
此次发改委关于《通知》的政策解读也专门提到了如何协调基金管理人和运营管理机构之间的关系，还有更重要的一点是如何协调公募基金管理人和原始权益人之间的关系。
对原始权益人来说，首先要把资产所有权全部转让给公募基金控制的ABS，然后再去持有公募基金的部分份额，那么它是否能以一个相对比较合理的价格把上市资产卖给基金，未来能不能把更多的资产装进来，这点也是我们评判REITs很重要的一点。
所以我认为，第一层需要协调的关系是公募基金管理人和原始权益人的关系。第二层需要协调的关系是基金管理人和运营管理机构之间的关系，这两点是我们在评价REITs治理结构时关注的一个问题。
第三层是份额持有人大会扮演的角色，持有人大会是REITs的最高权力机关。在8月7日证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引》中提出，“要严格管理利益冲突，实施分层表决机制，要求金额超过基金净资产5%但低于20%的关联交易应经持有人大会1/2表决通过，超过20%的须经持有人大会2/3表决通过，关联方应当回避表决，并依法进行信息披露。”
所以如何建立一个好的份额持有人大会，公募基金管理人如何协调投资人和原始权益人之间的利益关系，为投资人创造更长久稳定、有增长的回报，将是中国REITs市场取得成功的关键。
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记者：商用不动产涉及到的范围主要包括购物中心、商业综合体、旅游综合体、写字楼等，在您看来，当下商用不动产发展存在哪些“痛点”？该如何解决？
王刚：在成熟市场，商用不动产是REITs里很重要的一个门类。在美国占到2/3的市场规模，相当于1万亿美金里有60%多都是由商用不动产组成的。在中国，商用不动产现在的存量市场大约有50万亿，但是我们的基础设施存量可能有100万亿，正好是另外一个1/3和2/3的关系。
对于REITs而言，我们希望它有一个稳定的现金流，发改委《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》也提到了基础设施REITs的投资人可预期的年化分红回报率不低于4%。打个比方，投资人买100块钱的REITs，每年至少要获得4块钱的分红。那么这样的要求，会在反方向上对资产定价和运营管理能力或者运营提升能力产生一个比较高的要求。
鉴于中国的商用不动产整体存量非常大，供大于求的情况还很多，所以资本化率也是REITs估值里经常要用的。资本化率（Cap Rate）又称还原化率或者收益率，是资本投入到不动产所带来的收益率。计算方式大致是毛租金扣掉运营、税收、直接管理费用之后的净收益率除以估值，理论上我国的基础设施公募REITs试点项目不低于4%，但最终上市发行的利率有可能更高，只有满足这个才有可能参与到公募REITs的舞台上来。但是现在商用不动产还不在试点范围内，未来有望逐步放开。
我们简单谈谈刚才提到的国内和国际双循环的问题，中国大陆资产在香港上市的有越秀、招商局、春泉、华贸、开元五支REITs，在新加坡上市的有北京华联、砂之船、运通网城、大信商业信托四支REITs和BT（商业信托），可见，商业不动产在国内市场开放之前去海外上市也是一个途径。
中国基础设施REITs试点出现以后，对整个市场带来一个很大的利好，相当于出现了一个价值标杆。假设平均分红率4.5%，这意味着无论是基础设施还是商用不动产，要满足4.5%这样一个分红收益率的要求，市场才会认可，或者说项目收益才是达标的。当然，并不是所有的资产都适合REITs化，除了一线城市最好的物业，对于其他大宗物业而言，必须满足收益率的及格线，才能得到资本的认可，才有股和债愿意跟你合作。
综上所述，我认为REITs收益率会给市场提供一个标杆，对于全市场或者整个行业进行重新估值，并能够引导行业以运营管理为导向，也就是说一幢楼未来不仅仅是楼自身值钱，如何通过运营把这幢楼的净租金收益率做高才是核心。这对于引导整个行业趋势的转变，如房地产开发企业如何把持有的物业做好等方面，我认为本次基础设施公募REITs的试点提出了一个比较明确的指导方向。
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记者：全球范围内REITs产品之所以受到市场热捧，很大程度上在于REITs具有高流动性和高安全性等特点。您认为未来REITs将在我国文旅商资产证券化过程中起到怎样的作用？
王刚：我们一直有一个泛基础设施的概念，即在某种程度上，旅游设施和酒店设施等也是一类基础设施。以海南为例，酒店、主题乐园是一种基础设施，免税店、奥特莱斯也是一种基础设施，大家之所以到这里旅游，是因为有好的酒店，好的交通，好的旅游设施。所以我认为基础设施概念可以扩大到文化、旅游甚至商业。
例如随着海南自贸港的成立，很多中国游客购买免税商品就没有必要专程去海外购买了，直接就能在海南买，这体现了旅游基础设施的重要价值。文化地产也类似，大剧院、图书馆在某种程度上有一定的公益性质，但是也有专业化运营的需求。
所以我认为，文旅商在某种程度上就是一种基础设施，未来可能会逐步纳入基础设施REITs，甚至不动产证券化的过程当中。
我要再强调一点，基础设施公募REITs试点以权益型和公募为基本特点，但我国原来的类REITs或者CMBS这种债性的产品还依然存在。国内已经发过很多单酒店、商场的CMBS，甚至像三亚亚特兰蒂斯的持有方复星旅文也设立了资产支持专项计划并发行CMBS，其总募集规模达到70.01亿元。
我认为，在未来股性的权益性的公募REITs和债性的类REITs和CMBS将并存，即形成国内REITs市场和国际REITs市场双循环的格局，这将有利于解决行业问题，引导行业向正确的方向发展。
综上所述，基础设施公募REITs的推出，既为消费者提供了更好更专业化管理的基础设施（包括文化旅游基础设施），也为消费者创造了一个好的投资产品，其对文旅商资产证券化具有重要的意义。
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