当地时间2023年3月21日，瑞士苏黎世，有轨电车经过瑞士信贷总部。 （视觉中国/图）
一场全球性银行体系危机暂获平息，一家5万亿美元的金融“巨无霸”就地诞生。
当地时间2023年3月19日晚间，瑞士银行（NYSE: UBS，下称瑞银）发布声明，称在瑞士政府的支持下,其将收购长期竞争对手瑞士信贷银行（NYSE: CS，下称瑞信）。交易将于2023年底完成。
根据双方全股份交易条款，瑞信股东每持有22.48股瑞信股份将获得1股瑞银股份，相当于每股瑞银价值0.76瑞士法郎，收购总对价30亿瑞士法郎。
以最近一个交易日3月17日的收盘价估算，瑞信的市值约为74亿瑞士法郎。这意味着，瑞信被瑞银四折收购。3月20日是收购案后第一个交易日，瑞银收涨3.3%，瑞信收跌53%，股价跌破1美元/股。
这是一周内瑞信得到的第二次救助。
3月15日，瑞信最大股东沙特国家银行因监管原因宣布不再对其增资，瑞信股价应声暴跌30%。针对瑞信债券的一年期信用违约互换(CDS)在前一日报价835.9基点，约为对手瑞士银行（UBS）的18倍。
CDS是一种用于对冲违约风险的金融衍生品，CDS价格越高，公司发生信用违约的可能性越高。
3月16日，瑞士央行同意向瑞信提供500亿瑞士法郎的贷款以增强其流动性，却不足以缓解危机。据英国《金融时报》，瑞信一度面临每天100亿美元的客户资金流出。
瑞信成立于1856年，是全球最大的金融机构之一、瑞士第二大银行，业务遍布五十多个国家和地区。长期以来，瑞信和瑞银被看作是瑞士金融业的两大支柱。但近几年，瑞信频频出错，市场对其信心不断下降。
瑞银收购瑞信，很难说是福是祸，它接到手的，是一个资产盲盒。
瑞银对瑞信的收购更像一场瑞士政府主导的“包办婚姻”——瑞士联邦财政部、瑞士国家银行和瑞士金融市场监管局（FINMA）三家机构共同介入。
起初两家银行都不同意。彭博新闻社报道称，瑞银不愿承担瑞信风险，想专注以财富管理为主的发展战略，而瑞信从瑞士央行借到钱后，更希望通过重组，扭转颓败局面。
不过，在瑞士政府的强力干预下，一场闪电收购最终在上周末敲定，虽然途经两次波折。
在瑞信从瑞士央行手中拿到500亿瑞士法郎救命钱的同时，瑞士政府告知瑞信高层，瑞信将与瑞银合并，交易会在亚洲股市开盘前宣布，没有其他选择。
3月18日，《金融时报》爆出贝莱德（Blackrock）准备竞购瑞信。该公司发言人随后向媒体否认将参与任何收购瑞信全部或部分业务的计划。
贝莱德是全球最大的资产管理公司。截至2022年6月30日，贝莱德在全球管理的总资产规模约8.5万亿美元，涵盖股票、固定收益投资、现金管理、另类投资及咨询策略等。
3月19日，瑞银提出拟以10亿美元的价格收购瑞信，但被瑞信拒绝。10亿美元的收购价意味着瑞信每股只卖0.25瑞士法郎，远低于瑞信最后一个收盘价1.86瑞士法郎/股。
最终，双方在30亿瑞士法郎（32.5亿美元）的报价上达成一致，但这离不开瑞士政府“大开绿灯”。
为了促成交易，瑞士紧急立法绕过股东投票环节。瑞银在交易声明中表示，“瑞士政府已使用其紧急权力，以促进迅速完成此次合并，而无需股东批准”。
瑞士政府还给交易提供了巨额资金支持。按照瑞银声明，瑞银将从该交易中获得250亿瑞士法郎的下行保护，以支持交易标的、收购价格调整和重组成本，以及获得非核心资产50%的额外下行保护。
瑞银与瑞信都可以不受限制地使用瑞士央行的现有工具。通过这些工具，这两家银行可以根据货币政策工具的指导方针，从瑞士央行获得流动性。
即便如此，瑞士财政部部长卡琳·凯勒-萨特(Karin Keller-Sutte）在记者发布会上仍表示，“这是一个商业解决方案，而非救助”。
瑞银董事长科尔姆·凯莱赫（Colm Kelleher）却坦言，“此次收购对瑞银股东具有吸引力，但让我们明确一点，就瑞士信贷而言，这是一次紧急救援”。科尔姆·凯莱赫也将继续担任合并后企业的董事长。
“可以理解，但仍令人惊讶。”上海交通大学高级金融学院教授胡捷如此形容此次瑞银对瑞信的收购。他曾担任美国联邦储备银行的高级经济学家。
“瑞银并不是很想收购瑞信。从操作层面上看，这是市场行为，但背后带有国家意志。”胡捷向南方周末记者分析。
在胡捷看来，瑞银的两个动作显然说明它在本次收购中仍有顾虑。一是出价极低，二是要政府给收购做担保。尽管收购后，瑞银在全球的市场占有率得到提升。
瑞银预测，两者合并后在欧洲资管公司的排名将从前五跃至前三，全球排名将从第19名上升至第11名。
在香港工作的资深欧资银行人士程实告诉南方周末记者，瑞信如同一个黑箱，收购或将给瑞银带来极大不确定性，“毕竟它财报都不可靠，不知道到底有多大窟窿”。
3月14日，瑞信披露年报称其过去两年的财报存在“重大缺陷”，主要和内控制度不起作用有关。审计机构普华永道也对瑞信内控的有效性给出了“否定意见”。
作为长期竞争对手，瑞信和瑞银的业务有诸多重合。程实认为，这也是瑞银收购瑞信的一大顾虑。如两家银行都长于财富管理，投资人出于分散风险的考虑往往不会把钱放进一个银行。“现在两个变一个，原有客户可能转投第三方。”
双方仍对彼此态度谨慎。据外媒报道，瑞银提醒员工，只要收购未完成，就不要对瑞信的新同事泄露商业机密。“瑞信仍是我们的竞争对手。”瑞银CEO拉尔夫·哈默斯（Ralph Hamers）在给瑞银员工的备忘录中写道。
瑞银收购瑞信后第一个交易日，股价先是暴跌，之后回弹，一名男子在瑞银集团总部用手机记录。 （视觉中国/图）
作为交易的一部分，FINMA在声明中称，非常规的政府支持措施将触发瑞信额外一级资本(AT1)债券约160亿瑞郎（173亿美元）名义价值被完全减记，即价值归零，从而增强该行的核心资本。
此举引发极大争议。
AT1债券在2008年金融危机后被引入欧洲，通常无固定期限或超长期限，收益率高，但风险也高。这类债券被认为能在银行倒闭时产生“减震”作用，可在银行遇到偿还困难时转换为股权或被完全减记。
据彭博新闻社数据，太平洋投资管理公司（PIMCO）、景顺资产管理公司（Invesco）、蓝湾资产管理公司（BlueBay）等都曾持有瑞信AT1债券。
瑞信官网显示，瑞信从2013年至今共发行了13支AT1债券，票面利率从3%到9.75%不等。
在资本结构中，AT1债券的偿付顺序通常位于普通股之前，这意味着在发行人破产或资产处置时，银行AT1债券持有人一般将优先于普通股股东获得还款或收益。
但不同于市场惯例，在本次收购中，清偿顺序靠前的瑞信普通股东权益受到了一定程度的保护，而AT1债券持有人却承受损失，成为本次收购案中最大的输家。
瑞信AT1债券的投资者之一、投资公司Axiom Alternative Investments的研究主管兼执行合伙人杰罗姆·莱戈拉斯（Jérôme Legras）对媒体表示，“这令人震惊，也令人费解，他们是如何扭转AT1债券持有人和股东之间的等级关系的。”
在2017年西班牙大众银行（Banco Popular）的收购案中，其13.5亿欧元的AT1债券也被减记，但这发生在股东全部出清之后。
事实上，瑞信AT1债券已在发行文件中警告过该债券存在被减记的风险，若监管机构认为债券减记可防止瑞信处于资不抵债、破产等情景，那么AT1债券可被减记。
程实认为，冲销AT1债券会更有利于瑞银接受收购瑞信。“相当于这笔钱不用还了。收购后瑞信资产归瑞银，债务先减免了173亿美元。”
迄今为止，欧洲AT1市场规模共2750亿美元，瑞信AT1债券减记是最大的价值减记事件。受这一消息影响，AT1债券市场随之发生动荡。
3月20日，亚洲多家银行的AT1债券价格走低。东亚银行利率为5.825%的永续美元票据一度下跌9.4美分，汇丰银行20亿美元AT1债券下跌10美分，均大幅低于1美元面值。
为安抚投资者，欧洲央行迅速发布公告，称普通股工具是最先吸收损失的工具，只有在它们充分使用后，才需要减记额外一级资产。这种方法在过去的案例中一直被使用，并将继续执导欧洲单一决议委员会（SRB）和欧洲央行银行监管机构在危机干预中的行动。
英国央行也发布声明，称额外一级资本 (ATI)债券的受偿顺序先于一级普通股 (CET1)，后于二级资本(T2)债券。
瑞信年报显示，截至2022年底，瑞信的普通股权一级资本比率（CET1）为14.1%。作为参照，对手瑞士银行2022年CET-1为14.2%，欧洲央行对CET-1的标准为10.6%。
所谓CET1比率，即普通股权一级资本，是指银行的核心资本占其风险加权资产的比例，反映了银行承受财务压力并保持偿付的能力。
那么，瑞士政府为何突然加速推进收购案？
胡捷解释，银行的问题一般有两类。一类属于经营或管理问题，可以慢慢治；第二类必须马上治，即流动性问题。“瑞信的本质问题是第一类。”
“静态地看财务指标，瑞信并没有面临流动性危机。”胡捷说，上周瑞士央行出于谨慎先提供了500亿瑞士法郎的流动性支持，借此缓和市场情绪，避免流动性挤兑出现。
推进收购或许是因瑞士当局对瑞信解决自身问题的信心不足，借此机会“快刀斩乱麻”。“动态来看，瑞信确实每年都出问题，前景不容乐观。”
瑞信是全球30间系统性重要银行之一，在全球金融市场有重要地位。但过去几年，瑞信不断爆出各类丑闻。如监视前员工的“间谍门”，泄露账户信息，协助贩毒集团洗钱，先后踩雷英美金融机构，损失上百亿美元。
杰罗姆·莱戈拉斯撰文称，瑞信已成为欧洲全球系统性银行中最薄弱的一环。但很奇怪，该行有充足的资本和流动性。它不是唯一一家盈利能力低下的银行，甚至也不是唯一一家在2022年第四季度出现存款外流的银行，当然也不是多年来唯一面临丑闻的银行。然而，它是在最糟糕的时刻拥有所有这些弱点的银行。
思睿投资集团首席经济学家洪灏向南方周末记者表示，瑞信每次问题都出在风控上。“风控不把好关，危及银行的资本充足，从而导致市场信心缺失。”
在洪灏看来，瑞信问题再次提醒世界，要警惕银行挤提风险。
杰罗姆·莱戈拉斯亦在上文中表示，这场危机带来的重要教训是，“银行的文化太重要了，不能掉以轻心”。内部失误后的一轮市场波动，甚至是银行家的流氓行为，都可能危机数以万计在这家银行辛勤工作的人。
目前来看，瑞银收购瑞信后风险仍然未除。
3月20日，美国标普全球公司对瑞银集团的评级展望从“稳定”下调至“负面”，原因是瑞银收购瑞信这一行为存在“重大执行风险”。
据当天的《华尔街日报》，瑞银1万欧元5年期优先债务进行违约保险的年费成本涨至175欧元，而3月17日为117欧元。这一上涨将瑞信的违约掉期成本推至2012年7月以来最高水平，当时监管方正在调查伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）操纵事件，欧洲正处欧债危机。
在近期硅谷银行事件和本次瑞信的危机处置中，政府干预都极其迅速且深入。但政府要不要救助商业银行，仍是一个具有争议性的问题。
“政府不应该给银行兜底，但银行挤提时却是必要的。”洪灏表示，若系统里一家银行出问题，整个系统都会受到影响。
“救储户不救股东。”胡捷总结，这是目前欧美通用的救助理念。在此理念下，高级管理层离场，股东也会受到很大损失，银行的储户作为最优先的债权人受到保护，“不至于引发太严重的道德风险”。
“不管什么原因导致了市场恐慌，监管当局出手提供流动性是必要的。”胡捷解释，银行“左手收存款，右手放贷款”的业态有自身脆弱性，再好的银行都经不住挤兑，需要央行等监管机构的保护。
事实上，各国都有存款保险制度以保护储户。如美国联邦存款保险公司（FDIC）为每位储户提供25万美元的存款保险，瑞士则为10万瑞士法郎。
但在硅谷银行事件中，该行的主要储户为硅谷初创企业，绝大部分存款金额远超25万，并不受全额保护。
最终，美国财政部推出名为银行定期融资计划（BTFP）的融资工具，为银行提供额外流动性。这意味着为所有储户兜底，无论储户存款是否超过25万美元，都可以足额取款。
“不可能纯靠保险产品提供流动性救助。”胡捷解释，存款保险产品存在的意义是安抚市场情绪，减少挤兑风险。但硅谷事件后，存款保险制度能否起到消弭恐慌传播链的作用仍需推敲。“对流动性恐慌导致的挤兑问题，只有央行出手才能彻底解决。”
戴蒙德-迪布维格模型（Diamond-Dybvig model）已经说明，银行挤兑是银行系统的一个固有弱点，银行所面对的风险由储户行为的共同影响而产生。如果储户认为其他储户会试图取出银行存款，那么他们也会跟风提取资金，从而导致挤兑和破产。
提出上述模型的道格拉斯·戴蒙德(Douglas W. Diamond)和菲利普·迪布维格(Philip H. Dybvig)，与美联储前主席本·伯南克(Ben S. Bernanke)一起，获得了2022年诺贝尔经济学奖。
“我们在一场又一场危机中，创造出一个理论上属于私营，但实际上受国家保护的银行业。”3月19日，英国《金融时报》副主编及首席经济评论员马丁·沃尔夫(Martin Wolf)发表《银行生而会倒闭》一文，称银行业需要彻底变革。
（应受访者要求，程实为化名）
南方周末记者 施璇
vig金融
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