资管君：“以前我们看一座城，是考量单体城市各项指标，现在我们看一座城，都是看城市群，比如纽约，单看它，空心化严重，金融占比太多，但是放在它所在的湾区看反而是合理的；以前我们看一个人，看他各种成绩，各种证书学位，现在我们看一个人，是看他身边有多少优秀且互补的人。”
学过经济学的人应该都知道经济发展有三架“马车”，消费、投资、进出口，中国自改革开放以来，靠着这三架“马车”飞奔了几十年。这几十年间中国取得了举世瞩目的成就，这其中到底有没有问题？一定有，只不过是被快速的发展所掩盖了。而当发展速度减弱的时候，以前发展中所出现的问题就会开始慢慢显现。2019年2季度的GDP增速为6.2％，相较于以前7、8％，甚至10％的增长率，经济增速换挡已成事实，L型新常态的提法也已经逐步被验证和接受。以前无意识（或有意识）忽略的问题也开始逐步摆上台面，需要一一进行解决，大环境决定了在未来几年，甚至更长的一段时间里，都将是个纠偏及修正的过程，在金融行业更是如此，野蛮生长，盲目扩张的阶段已经过去了，清算及规范的时代才刚刚开始。
曾经有个朋友说过，中国的主要金融机构多少有些“自留地”，银行可以吸收公众存款，券商有承销这块专属业务，保险有庞大的保费，单靠这些“自留地”就可以活得不错，而信托不同，除了牌照，貌似缺少一块专属的“优势”，所以相对来说，业务开展的也会比较激进，同时对外界的反应也更为敏感。就信托而言，这波强监管在2016年就已经有所迹象，许多之前监管文件中的规定被重新强调，例如不得涉及土地前融，不得给公益性项目融资等，2017年，银监大力整治“三违反、三套利、四不当”，开展信用风险排查、“两会一层”风控责任落实等专项治理工作，2018年发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发〔2018〕106号）》（即资管新规），再到最近针对房地产的多领域的监管部门联动，监管强度更强，监管范围更广。加上金融稳定发展委员会的成立，银监会保监会的合并，无论是在是实际运作还是组织结构的调整，全金融监管、大一统监管的方向十分明显。
宏观经济下行，监管持续高压将是所有资产管理机构所面临的大环境，但生活要继续，业务要开展，几百万的金融从业人员不能因为大环境不好而洗洗睡了，因此，资产的选择将变得更为重要。什么样的资产适合作为资管投资的大类资产？
我觉得一个优秀的大类资产至少存在以下几个特征：
政策不禁止
有人说过，“这个世界上最赚钱的方法都写在刑法里面”，当然这是一句玩笑话，但也说明了一个道理，有很多项目很赚钱，但付出的代价很大，大到根本承受不起。所以，作为一个好的大类资产，首先要以政策不禁止为前提。“不禁止”不等同于“鼓励”，政策鼓励体现了调控的导向，有时也代表了一种尝试，这也意味着在有些新兴行业的政策变化可能性较大，而且这些新兴行业在客观上可能存在着较大的经营风险，不大适合作为大类资产，例如p2p，从高峰时的近6000家，到2019年5月末，只有707家正常运营，再到近期头部标杆陆金所的退出。这中间的重要推手可能是不断出现的风险事件，但其中也不乏因为政策导向变化的原因。
资产体量大
截至2018年底，银行理财存续规模为22.04万亿，信托公司管理规模为22.70万亿，证券公司管理规模14.11万亿，合计58.85万亿，还不包括期货、私募等其他资产管理机构。这些资金即使是1-2％投向一类资产，那也是万亿级别的，这意味投向的资产必须有足够大的容量，而且这类资产还需要大到可以支撑起这些资金的滚动，来保证存续规模不会出现大幅波动。如果资产的体量不够大，大量资金的进入会造成资产价格的大幅波动，进而破坏整个行业生态。17世纪荷兰的郁金香明显就不是一个好的标的，至少在体量上不是。至于各种XX币，呵呵。
可复制性强
大类资产对应的业务模式要尽量的简单，这样才容易复制和迅速推广，即使是同一个机构，业务人员、销售人员的能力会有差别，只有简单的业务模式，清晰的资产，才能尽可能的减少个体差别带来的影响，迅速做大规模。对于投资者来说，也更容易做出判断和选择。有人会问，大家都做没有技术含量的项目，那不就变成红海的价格战了吗？是的，所以需要拟投的资产体量足够大，大到可以让主要的机构获得自己的份额。复杂的业务适合做标杆，做宣传，但不适合做为主要业务去推进。
存在利润空间
金融机构毕竟不是政府部门，需要创造利润，需要对股东及一票员工负责，拥有足够的利润空间自然是作为一个优秀的大类资产所必须的特征，同时还需要考虑机会成本和时间价值，以信托为例，做一个房地产项目，一般的周期为3-4个月，中间的利差在2-3％，而做一个以地产为底层资产的abs，一般周期要在4-6个月，中间的利差大概在1％左右，这部分还需要和会计师事务所、律师事务所、评估公司、承销商等各个主体一起切分，单从收益上来看，abs不太适合作为一个主要的大类资产。（但从统计数据来看，abs的增长速度并不慢，这其中其实除了收益外，还有更多特殊的需求，比如银行更多是希望信贷资产出表，国企背景的机构希望相应政策号召，在总结会上能有更多亮点，有些是为了维护客户，做大管理规模等）
细数下来，其实符合上述要求的大类资产并不多，地产类、基建类、工商企业（包括上市公司）、消费金融是目前配置比较多的几类资产，接下来将一一分析。
地产
截至2019年06月，全国房地产开发投资累计完成额为61,609.3 亿元，同比上涨10.9％，当季同比上涨6.39％；其中住宅用房投资完成额为751,478,799万元，同比上涨16.3％。房地产开发资金累计到位资金84,965.52亿元，同比上涨7.2％，自筹资金26,730.65亿元，同比上涨4.7％，平均杠杆比例为2.18，借贷的资金是自有资金的2.18倍。
这么火的房地产显然不是中央希望看到的，特别是在外部环境如此严峻的形式下，因此，政策加码也在预料之中。5月17日，银保监出台《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（23号文），7月初，地产业务做的比较猛的信托受到了不同程度的窗口指导，有些甚至直接暂停房地产业务，7月5日，银保监会发布《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》（153号文），7月12日，发改委发布《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》。银行、信托、地方AMC、海外债，房地产的几个主要融资渠道或多或少都受到了限制，7月30号的政治局会议更是删除了“因城施策”的表述，改成了“不能将房地产作为短期刺激经济的手段”。总体来看，这次房地产调控，速度快，范围广，政治任务的味道更浓一点，可以预见，如果3季度的相关数据再降不下来，调控还会加码。
这是不是意味着接下来房价会下降？也许在小范围，或者局部地区会有下降，但整个行业来看，房价下降的概率不大。房价要的是“稳”而不是“降”，政策文件中对房价的表述多为“防止房价过快发展”、“保持房价稳定”等，基本没有房价“降”的类似表述。为什么？因为房价下降的影响很大。房地产与很多行业都存在较高的关联性，上游至水泥、砂石、钢铁，下游至装修，家具，电器，房价的下降会导致房子供给量的下降，从而造成对水泥、砂石等相关行业需求的减少，进而影响这些行业从业人员的可支配收入，甚至造成部分人群的失业，而这其中有大部分其实就是购房的刚需人群，所以假如房价真的降了，不仅会影响很多行业的发展，影响GDP，而刚需人群可能还是买不起，因为收入少了。房价下降的还一个重要影响是银行，目前首套房的首付比例是30％，剩余的部分都是借款。对银行来说，30％的自有资金就是安全垫，有些激进的投资者会通过消费贷、首付贷等形式加大杠杆，实际的安全垫就更少，如果房价下跌30％，对购房者来说这就是个负资产，断供的可能性就很大，银行就会打折处置房产，从而进一步拉低房产价格，从而产生踩踏。日本的泡沫经济、美国的次贷危机中房价的下跌扮演了一个重要角色，如果控制不好，就会是一个系统性的风险。
有人会说，根据经济学原理，价格是由价值决定的，价格不可能无限上涨，最终会回归价值，所以房价最后还是要跌。这个说法对吗？对，但要考虑时间维度。房地产相较于股票是个流动性比较差的资产，这意味着价格回归价值的时间会拉的很长，这个过程可能会持续几年甚至十几年，再加上政策调控，比如限售，这个过程会更长，有些地产公司的生命周期可能都没这么长，而一般金融机构所发行的产品期限在1-2年，相对来说，关注交易对手本身的情况会更重要一点。这就跟“人最终都是要死的”一样，说法是正确的，但意义不大。通过拉长周期，以时间换空间，让资产价值逐步追上资产价格，相对来说是比较温和和保险的做法。
整体判断：短期受限，少折腾，变相创新很容易被抓典型，但长期看仍然是主要的资产配置方向
基建
刚过7月份，特朗普又宣布加税了，要对来自中方的3000亿美元商品加税10％。“川普”的特不靠谱为中美贸易带来了太多的不确定性，进出口承压。消费方面，宏观经济下行，六个钱包撑起的房地产，不断上涨的水果价格，想要刺激内需，消费升级，可能在短时间内也很难有明显效果。短期内可以见效的，貌似只剩下投资了，而作为国资控股的城投平台，自然成为承担经济托底的重要力量。
做基建项目，绕不开一个词“城投信仰”，大部分基建项目都是前期投入大，回款缓慢，有些项目甚至需要20-30年才能回收成本，而一般以基建作为投资标的的金融产品期限多为2-3年，很明显，从项目的现金流来看，两者是远远无法匹配的，而实际操作中资金往往是由平台统一调配的，对于金融机构来说，项目贷款的资金也许确实是用于该项目的建设的，但显然还款资金不是由这个项目产生的。但为什么这么多的机构愿意去做这类项目，因为城投平台的背后都是国资，做的项目基本都是涉及国计民生，违约成本很高，只要平台承认相关债务，对于机构来说就是保证，至于能不能还，那就是流动性的问题了。国有资产，大而不能倒，这是“城投信仰”的逻辑。
基础设施建设相对于其他行业有个很大的特点，他具备很强的溢出效应，即所谓的经济外部性，修条铁路，建个管网，不仅可以拉动当地的GDP，还能促进国计民生，功在当代，利在千秋，这种又有面子又有里子的事情当然也是各地都希望做的，基础设施建设本身没有错，问题在于步子迈的太大，容易那个啥，短时间内大量的基建项目上马直接推高了地方政府债务，而当地的经济、人口、消费都没有跟上，小马拉大车，被踩刹车也是迟早的事。
这是不是意味着基建就不能做了？也不是，利用金融机构资金加杠杆来撬动大项目建设本身就是一个常规做法，也是比较经济的做法，所以政府负债不可怕，怕的是“违规举债”、“隐性负债”。从2016-2017的严查违规出具担保函，到近年的隐性负债统计，所做的都是一件事，那就是将地方政府负债纳入监管，监管下的负债，才是能成为经济的调节手段。6 月10日，国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，要求坚持疏堵结合。在严控地方政府隐性债务的同时，鼓励依法依规市场化融资，提升经济社会发展质量和可持续性。《通知》还提出要积极鼓励金融机构提供配套融资支持，建立正向激励机制和依法合规予以免责，有望显著减少之前部分地方、部分机构因担心基建“合规”而产生“观望”心态。这些都意味着对于基建政策上还是持鼓励态度，但要求“合规”。
整体判断：近阶段是主要的转变方向，“合规”重于“信用”，“城投信仰”至少未来2-3年还将继续。
工商企业
从统计数据来看，工商企业的投向实际上是占比最高的，以信托为例，平均占比可以达到60％左右，比房地产和基建的占比都高。无论是做制造业的重资产大厂还是做互联网的科技公司，都可以被归类为工商企业，工商企业的分类有点类似“其他”，无法被归到其他类别的，一般都可以归类为工商企业，所以占比很高也就不足为奇了。但它却不是一个很好的大类资产，因为不同类型的工商企业差异太大，做矿的企业和做电商的公司在资产构成、组织形态、运营目标等方面完全不同，需要投入大量资源进行分析研究，并且还无法通用，可复制性较差，还有项目背后的行业潜规则，例如采矿的各类人际关系，电商可能存在的刷单行为，而这些往往才是判断一个项目风险的重要指标。
普通工商企业不同行业差异大，难以深入了解，那上市公司会不会好一点？上市公司一个最大的特点就是信息相对透明，投资者可以根据信息进行判断，但假如信息本身的真实性存疑呢？如果本身是错的，再精确的分析也是徒劳。近年来，上市公司爆雷不断，从龙力生物、东方金钰，到康得新、辅仁药业，尽管有审计，但公布的财务数据貌似与真实情况相差甚远。这中间不乏有部分会计事务所突破职业道德底线的原因，但目前由上市公司聘请事务所审计，聘请评估公司评级的模式是否也值得讨论？毕竟对这些机构来说能不得罪金主还是不要得罪的好。
要投资工商企业，要么就深入研究，把对应的行业，对应的交易对手研究透彻，并密切关注行业及企业变化，控制风险，这种一般需要和交易对手建立长久而密切的联系，适合分支机构众多、人员众多的银行，但对于信托、券商等机构来说，其实挺难做到。所以还有另外一个逻辑，“典当逻辑”，行业看不懂，交易对手看不懂，没关系，只要有抓手，有抵押物，如果违约，那就处置抵押物。这个逻辑相对简单清晰，模式也便于复制，更容易操作。但需要谨慎选择抵押物，价格波动太厉害的，要当心。某银行16-17年做的票押几乎全军覆没，平均亏损在20％-30％。
整体判断：资产配置的一个方向，聚焦某类抵押物做“典当”可能是一个好的选择。
消费金融
经济下行时，刺激消费，扩大内需显得就更为重要，而这就需要转变以往居民重储蓄，轻消费的观念，政策上的不禁止，舆论上的引导，互联网的技术支持，提前消费、负债消费的理念开始逐步被接受，各类消费贷款也开始野蛮生长，互联网的应用更是加快了这个过程，打着消费金融旗号的各类p2p，现金贷大行其道，而这些贷款基本上不考虑风控，靠的是超高的利率和快速的滚动来覆盖不良，这些“伪”消费金融不但引发了过度借贷、重复授信、不当催收、侵犯个人隐私等问题，更产生了“校园贷”、“e租宝”等社会性的事件。
没有规矩，不成方圆，2017年12月，《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》（141号文）发布，同期银监会下辖各区域分局同步开展相应的排查和整治工作，并在一定程度上形成了对消费金融的几个指导原则，如消费金融需要有明确的应用场景及资金用途、综合融资成本需在正常范围内、必须有完整的信息披露等。此外，部分地区对于此类项目要求提前与当地监管机构进行预沟通，在监管层面上趋于谨慎，毕竟此类产品交易对手众多，一旦出事，可能就是群体性事件。
真正的消费金融，靠的是“大数风控”，通过各类参数的设置来筛选合适的交易对手，扩大交易对手的数量，减少单笔贷款的平均金额，从而达到统计学意义上的风险控制，而这意味着靠传统意义上的操作程序很难实现“大而分散”的需求，只能依靠系统，假如自己建系统，自己推广引流量的，推进速度较慢，成本很高。目前常见的做法是与其他机构（例如BAT）的系统对接，借用其他机构的流量，但前期的资源投入也十分巨大，某机构光对接系统就用了近半年。一旦对接完系统，意味着跟合作方深度绑定，这是一把双刃剑，一方面，双方变换合作机构的成本很高，对其他机构来说是很强的壁垒，但另一方面，如果合作方出问题，我方也很难全身而退，一荣俱荣，一损俱损。
整体判断：适合部分机构，获得监管的认同和支持很重要，投入较大需谨慎选择交易对手。
至于最终如何选择资产，各机构都有自己的考量，不能一概而论，有几个要素也许可以加入考量范围：
自身特点。每个金融机构都有自己的资源和禀赋，即使是同样做房地产，选择会各有不同，比如银行系的倾向于做低成本的大企业，amc系的更愿意介入项目股权等，利用好自身的资源，扬长避短，将能更好的找到切入点，在细分领域建立自己的优势。
发展阶段。经济基础决定上层建筑，有足够的存量规模和稳定的收入作为基础，再去进行创新业务的探索可能会更合适，地产和基建是相对能够撑起规模的资产，消费金融相对来说更为复杂，前期投入更大，有足够规模做支撑，再进行此类业务会更游刃有余，即使出现问题也不至于伤筋动骨。
客户的风险偏好。风险大，收益不一定高，但收益高，风险相对要大，资产管理做的就是对风险进行合理的管理和定价，并销售给合适的客户，不同机构的客户风险偏好是不同的，例如银行的客户相对保守，券商的客户比较激进，根据不同偏好的客户群销售对应的项目可能会事半功倍。
“戴着镣铐跳舞”可能是金融机构在未来一段不断的时间内所面临的情况，创新，不再是鼓励的方向，可以有创新，但大概率监管部门只会允许小范围、小体量的创新。跟随策略也许是相对较好的策略，做熟悉的领域，做成熟的模式，做简单的业务，才不容易出错，以“稳”为主，走的慢不要紧，重要的是走得远。
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