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文章目录：每经记者：王紫薇 每经编辑：刘雪梅
如果国美把长沙的线下商城打造成与文和友一般的商超体，你会不会去逛逛？
近日（9月17日），国美零售（0493.HK）发布公告称，其租赁协议事项已在股东特别大会上以89.55%的票数获得通过。该租赁协议主要指国美零售拟向大股东旗下的国美管理租赁国美商都、湘江玖号及鹏润大厦。
值得注意的是，这三处物业分布在两个城市，除超大城市北京以外，“新消费王者之城”长沙在列。
国美物业 企业供图
公告显示，租赁协议通过后，批准清洗豁免的协议也以高票获得通过。
这次长期租赁协议不是突如其来，而是酝酿已久。
今年4月7日，国美零售首次提及了大型城市展厅的线下规划，并在同一天宣布拟长期租赁控股股东持有的国美商都、湘江玖号和鹏润大厦三处物业。
三个月后，8月16日，国美零售公布了长期租赁协议的新进展。根据当时的通告披露信息，国美零售拟与控股股东旗下的国美管理签订租赁协议，租期达20年，交易作价人民币178.65亿元。
记者了解到，国美零售将拆分成两部分支付对价。其中，175.76亿元的对价以发行股份的方式支付；剩余约2.9亿元通过向国美管理转让国美零售旗下Hudson Assets全部股权的方式支付。
一位接近国美的行业人士告诉《每日经济新闻》记者，租赁协议以溢价发行新股份的方式支付交易对价，不会动用上市公司现金流，有利于降低上市公司财务压力，且一定程度上减轻了股东价值摊薄的影响。
目前，线下零售实体均以Saas、数字化赋能为抓手以期升级，而在新消费的浪潮下，长沙IP的输出能力可以说“无城可挡”。线下场景叠加新消费的吸引力在长沙已经跑出了预期成绩单。
此次国美在物业上发力，会给国美线下3895家门带来怎样的变化？“家·生活”战略会因此得到哪些助益？
掌握物业管理权意味着什么？
一位资深投资人士曾告诉《每日经济新闻》记者，把文和友当作一个物业地产公司来看，“会打开一个新世界的大门”。
以深圳文和友为例，百度百科显示，深圳文和友2021年4月2日开业，其以“深圳墟”为概念，改造了1整栋楼，共4层高，近2万平方米，100+个品牌，10+个体验模块，提供吃、逛、买的线下体验。
文和友已经不仅仅是个餐饮品牌，更是个“长沙版三里屯”商超的概念，这栋复古的4层楼里，其他品牌的餐饮也一应俱全。比如前不久刚刚撤出的茶颜悦色。
大费周章地装修4层楼，全方位“深圳墟”主题的包装，给文和友带来了什么？
开业当月，媒体报道文和友凌晨4点还在排队；5月，深圳文和友日排号仍在6万单以上。
总之，在线上流量见顶时，线下门店开始通过场景体验，吸引了更多顾客来体验。
如果说拼多多想做的是Costco+迪士尼，文和友想做的或许是餐饮+迪士尼。这样看来，国美零售在此次租赁协议背后的线下布局动作似乎与文和友模式有相通之处，希望通过物业改造来盘活北京与长沙的两处线下实体。
长期租赁交易获得通过后，媒体和市场上均有利好声音传出：这是一件“长远共赢的大事”。
一位国美内部人士告诉《每日经济新闻》记者，通俗来说，此次租赁协议的落定，表示“国美零售拿到物业管理权，通过对线下物业升级改造，进一步构建本地零售服务的新生态圈。”在长期租赁协议的助益下，国美零售将以城市为单位，与知名品牌合力打造城市全品类体验展示厅，相互赋能，形成场景互联，实现共赢。
这意味着，继“文和友模式”之后，创新升级版的“国美模式”即将完成输出。
《每日经济新闻》记者了解到，此次长期租赁交易也被称为“新石器”项目。
新石器时代是石器时代的新发展阶段，在人类文明的演化进程中有着巨大意义。国美方面坚信，此次租赁交易必将为“家·生活”战略的持续深化和落地产生深远影响。
以连锁实体起家的国美拥有庞大的线下门店网络，目前已涵盖了城市店、商圈店、区域店、社区店及社区驿站这五类主力店型，聚焦1公里内、3公里内、8公里内的家庭客群。截至2021年6月30日，国美线下门店总数为3895家，总展示面积达511万平方米。
目前，国美已明确提出将在线下布局“大、中、小”三种零售业态，其中大型业态以“城市展厅”的形式呈现——这也是2021年国美明确线下战略的“三驾马车”之一。
国美方面表示，未来“城市展厅”将引入沉浸式体验与全场景交互内容，打造线上展示与下单、线下体验与交易的全渠道零售闭环。此外，国美还计划在全国更多城市开设“地标性”城市展厅。
记者了解到，自2017年提出并启动“家•生活”战略以来，国美围绕家生活赛道做“加法”。从升级改造线上平台、推出“折上折”APP、收购家装行业的“打扮家”等，国美一直在有条不紊地布局新零售网络，逐步形成“到店、到家、到网和社群”四维一体的新模型。
国美“家·生活体验馆” 企业供图
目前来看，此次租赁交易落听之后，国美“到店”这一环节的赋能将可以放开手脚。
“到网”这一环节，则有真快乐app承接，通过直播带货IP“买遍中国”娱乐化打法等方式进行布局。
而在“社群”、“到家”两步中，折上折平台的发布或许是国美重要落子。传统国美门店多在商圈附近，对于社区的覆盖仍有很大空间。折上折平台CEO张金鹏曾不止一次提及“社区小商户”这一庞大群体，拿下社区小商户之后，国美“到家”和“社群”的板块将更为完善。
从整体战略上看，无论是业务结构还是人员架构，国美变革的步伐从未停止。目前，国美在“到店、到家、到网、社群”四个方向都已出牌，其倡议构建共建共享零售共同体的蓝图确实值得期待。
线下零售风云变幻，风高浪急勇者胜。
每日经济新闻
作者：康铧 唐晶
在房屋租赁的过程中，有时会遇到房屋被抵押或者被查封的情况，如出现这种情况，是否会对承租人的租赁权产生影响，抵押和查封究竟能否“破”租赁？本文拟就此问题进行分析，并探究相关主体权利救济之有效路径。
（一）抵押权VS租赁权
1. 先租赁后抵押
《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）第四百零五条规定：“抵押权设立前，抵押财产已经出租并转移占有的，原租赁关系不受该抵押权的影响。”2022年6月10日发布的《江苏省高级人民法院执行异议及执行异议之诉案件办理工作指引（三）》[1]第2条第2款中明确，承租人在租赁物被抵押之前已经与被执行人签订了合法有效的租赁合同，并已按约支付租金，且实际占有使用租赁物，抵押权人申请拍卖该租赁物，承租人要求阻止交付的，应予支持。
2. 先抵押后租赁
《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》第十四条第（一）款规定，租赁房屋在承租人按照租赁合同占有期限内发生所有权变动，承租人请求房屋受让人继续履行原租赁合同的，人民法院应予支持。但租赁房屋在出租前已设立抵押权，因抵押权人实现抵押权发生所有权变动的除外。《江苏省高级人民法院执行异议及执行异议之诉案件办理工作指引（三）》第1条中明确，承租人基于不动产被抵押之后与被执行人订立的租赁合同提出执行异议的，承租人请求在租赁期内停止对执行标的的处置或者阻止向受让人移交占有该不动产的，不予支持。
从上述法律规定可见，“租赁+实际占有”的时间与抵押权设立的时间先后是判断租赁能否对抗抵押权的重要依据。如抵押权设立在先，则租赁权不得对抗；如抵押权设立在后，则租赁权能够对抗。
（二）查封VS租赁权
1. 先租赁后查封
《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第三十一条第一款规定：“承租人请求在租赁期内阻止向受让人移交占有被执行的不动产，在人民法院查封之前已签订合法有效的书面租赁合同并占有使用该不动产的，人民法院应予支持。” 即如“租赁＋实际占有”在房屋被查封之前，那么承租人的承租权则可以对抗出租人的债权人，无需腾退房屋。
2. 先查封后租赁
《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》第十四条第（二）款规定，房屋在出租前已被人民法院依法查封的，承租人请求房屋受让人继续履行原租赁合同的，人民法院不予支持。《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》第二十四条第一款和第二款规定：“被执行人就已经查封、扣押、冻结的财产所作的移转、设定权利负担或者其他有碍执行的行为，不得对抗申请执行人。第三人未经人民法院准许占有查封、扣押、冻结的财产或者实施其他有碍执行的行为的，人民法院可以依据申请执行人的申请或者依职权解除其占有或者排除其妨害。”
从以上法律规定可见，如承租人在房屋被查封后承租，则无权请求受让人继续履行原租赁合同，如因房屋出租有碍执行行为，法院可依申请或依职权要求承租人腾退。但需要说明的是，即便已被查封的房屋未经人民法院准许又另行出租，房屋租赁合同并不当然无效，只是不得对抗申请执行人。对承租人依据租赁合同占有的房屋，人民法院可以解除其占有，但不应当在裁定中直接认定租赁合同无效或解除租赁合同。[2]
（三）占有时间点是关键
从部分高级人民法院出台的相关意见来看，在司法实践中，人民法院认定租赁可以对抗抵押或查封应同时符合以下条件[3]：一是在人民法院查封之前或者在抵押登记之前，承租人已基于租赁之目的签订合法有效的书面租赁合同；二是在人民法院查封之前或者在抵押登记之前，承租人已合法占有使用房屋；三是已按照合理方式支付租金。
因租赁合同的真实签订时间难以确定，为遏制被执行人与承租人通过虚假租赁规避执行行为，保护债权人合法权益，从相关法律规定可见，在对房屋进行执行时，如承租人主张租赁权，关键在于实际“占有”的时间点。《江苏省高级人民法院执行局关于执行不动产时承租人主张租赁权的若干问题解答》中亦进一步明确，无论被执行人与承租人订立的租赁合同在申请执行人设立抵押权、法院查封之前或之后，只要承租人在申请执行人设立抵押权、法院查封之后占有使用该不动产的，法院应根据申请执行人的申请或依职权裁定除去租赁关系后拍卖该不动产。
此外，占有必须是由承租人实际占有。江苏省高级人民法院认为，承租人占有使用不动产主要是指承租人(包括次承租人)已支付租金且对该不动产已经用于生活、生产、经营、已进行装修或以其他方式行使对租赁物的实际控制权。承租人以已向被执行人支付全部租金、以该不动产使用权抵债、已向房产管理部门登记备案、以在该不动产所在地为新设公司营业地址为由主张租赁权，请求法院带租拍卖或拍卖后阻止向受让人移交占有的，而该不动产仍为被执行人或其他人占有使用的，不属于承租人占有使用的情形。[4]
从当前关于租赁权是否受抵押和查封之影响的上述法律规定可见，抵押和查封能否破“租赁”的关键在于抵押设立和查封的时间是否早于承租人“租赁+实际占有”的时间。一般而言，如抵押权设立和查封的时间在前，则可破租赁；如抵押权设立和查封的时间在后，则不可破租赁。但现实生活中的情形往往比较复杂，有时会出现转租或者承租人和出租人主体变更的情况，在涉及新的主体加入时，如仅凭时间点的先后作为判断的依据，有可能会出现认定错误。故在一些特殊情形下，租赁能否被“破”，应首先判断租赁权的权利来源，然后再从时间上来判断先后。
（一）转租情况下次承租人的承租权
如果出租人与承租人签订房屋租赁合同且承租人实际占有房屋的时间在查封或抵押权设立之前，但承租人与次承租人的转租合同签订在查封或抵押权设立之后，此种情况下，次承租人的承租权是否能够对抗查封和抵押权？
就此笔者认为，因次承租人的承租权来源于承租人，只要承租人能够转租且其承租权能够对抗查封和抵押权，那么次承租人的承租权就不会受到查封和抵押的影响。也就是说，即便次承租人的“租赁+占有”的时间在查封和抵押权设立之后，但只要承租人的“租赁+占有”在查封和抵押权设立之前，因承租人可以对抗查封和抵押权，那么在债权人无权要求承租人腾退的情况下，承租人和出租人之间的房屋租赁合同便可以继续履行。因而，只要出租人同意承租人转租，次承租人就在租期内承接了承租人的承租权，并不会受到查封和抵押的影响。简而言之，次承租人的承租权能否对抗查封和抵押，关键还是看承租人“租赁+占有”的时间点。
经笔者检索，最高人民法院在(2017)最高法民终338号案件中曾处理过此类纠纷。在该案中，出租人跨世纪公司将涉案房屋出租给了大富豪公司，大富豪公司又将案涉房屋转租给了吉大一院。案涉房屋在出租给大富豪公司之后，大富豪公司转租给吉大一院之前被法院查封并设定了抵押。
最高人民法院在该案判决书认定“本案中，一方面，大富豪公司与跨世纪公司之间的租赁合同订立在法院查封之前，大富豪公司与吉大一院之间的转租合同虽订立在法院查封之后，即涉案房屋在大富豪公司与吉大一院签订《房屋租赁合同》时，虽已因案外人赵某申请执行案件而被法院依法查封，但吉大一院在其租赁期限内承接了大富豪公司的承租权，该承租行为并未增加申请执行人实现债权的负担，大富豪公司与吉大一院之间的《房屋租赁合同》不应因签订在涉案房屋被法院查封之后而被认定为无效。另一方面，涉案房屋在大富豪公司与吉大一院签订《房屋租赁合同》时，已经由房屋所有权人跨世纪公司抵押给宽城支行，且因宽城支行依据法院生效判决申请执行而被查封。但跨世纪公司在与宽城支行签订抵押合同之前，已经与大富豪公司签订了出租合同，故跨世纪公司与大富豪公司之间的原租赁关系不受宽城支行抵押权的影响，大富豪公司仍可继续承租本案涉案房屋，在跨世纪公司同意的前提下，大富豪公司有权就涉案房屋进行转租。吉大一院对涉案房屋的租赁期限没有超出大富豪公司租赁期限，吉大一院在其租期内承接了大富豪公司的承租权，并不受抵押权的影响。”[5]
（二）承租人发生变更后新承租人的承租权
在房屋租赁合同签订后，也可能会出现承租人主体变更的情况。如果原房屋租赁合同签订在查封或抵押权设立之前，但承租人主体变更发生在查封或抵押权设立之后，就新的承租人能否以其承租权来对抗查封和抵押权的问题，笔者认为应当分两种情况来进行分析：
一是“解除+重新签约”的情况。在承租人发生变更时，如出租人和原承租人签订了解除房屋租赁合同的相关协议，而后又与新的承租人签订了房屋租赁合同，那么新的承租人所签订的合同应被视为是一个新的房屋租赁关系，与此前原承租人的房屋租赁合同关系没有关联。在此情况下，如果新的房屋租赁合同签订在查封或抵押权设立之后，将无法进行对抗。
二是“合同的权利和义务一并转让”的情况。如出租人、原承租人和新的承租人仅是签订了关于房屋租赁合同的承租人变更协议，笔者认为实则属于原承租人将房屋租赁合同项下的合同权利和义务进行了一并转让，在承租人变更后，新的承租人直接承继了原承租人的合同权利义务，房屋租赁合同仍应继续履行。此时“租赁+占有”的时间点仍应以原承租人取得承租权的时间节点来进行判断。
就此情况，笔者亦检索到天津市第二中级人民法院(2021)津02执异169号案件，该案租赁合同签订于2009年11月，案涉房产查封于2016年2月，承租人主体变更发生于2017年7月，在债权人执行案涉房产时新的承租人提出执行异议。最终法院依据《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第三十一条之规定，裁定新的承租人的异议成立，准许新的承租人在租赁期内不向买受人移交案涉房产。[6]
（三）出租人发生变更后承租人的承租权
在房屋租赁的过程中，如出现出租人的主体变更，亦需要首先判断新的房屋租赁合同的权利来源，继而再判断这种承租权是否可以对抗查封和抵押权。
在实践中，笔者曾遇到过此类情况，即产权人甲将房屋出租给乙，乙实际占有房屋后，甲将房屋抵押给了某银行。后甲因商业运作方面的需要，拟将房屋先出租给丙，再由丙出租给乙。暂且不论甲“一房二租”的问题，如乙同意与丙签订租赁合同，则意味着乙与甲之间原有的租赁关系已经解除，乙的承租权即来源于丙的转租权。但因丙取得承租权在抵押权之后，那么一旦抵押权人要求实现抵押权，乙作为次承租人就存在腾退的风险。
当租赁与查封和抵押相遇，债权人又拟就承租房屋实现优先受偿权或债务的清偿，承租人和债权人的对抗便主要集中于执行程序中。在执行程序中，承租人如何实现租赁合同的继续履行、债权人又如何争取最大程度的实现债权，笔者认为主要的救济路径如下：
（一）承租人的救济路径
一是证明实际占有在先。是否占有在先是租赁能否对抗查封和抵押的关键，故一旦进入执行程序，承租人可提供房屋被查封或抵押之前形成的租金收取凭证、物业服务合同、交房证明、水电费及物业费缴纳凭证、已根据租赁用途进行装修、以租赁房屋作为住所地的营业执照且至今未变更住所地等其他足以证明已经实际交接或占有房屋的证据。
二是要求阻止交付。承租人如在所租赁房屋设立抵押权、法院查封之前已签订了书面租赁合同并占有使用房屋，债权人申请拍卖该房屋，因租赁权设立在先，租赁权得以对抗抵押和查封，此时承租人有权要求阻止向受让人移交占有房屋。承租人可向执行法院提出执行异议，法院将依据《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称“《民事诉讼法》”）第二百三十四条有关执行标的异议的规定进行审查。
三是申请“带租拍卖”。即便在承租权能够对抗抵押和查封的情况下，承租人也仅可以要求阻止交付房屋，但不得要求停止对执行标的即房屋的处置。[7]承租人可提出“带租拍卖”，并可对除去租赁关系的拍卖提出执行异议，法院对该异议将依据《民事诉讼法》第二百三十四条进行处理。
四是争取取得申请执行人出具的有利书面文件。如房屋在设立抵押权、法院查封之后才租赁占有的，但申请执行人能够书面同意“带租拍卖”的，法院应裁定在租赁期内“带租拍卖”。故在承租人处于被动地位时，承租人可与申请执行人进行必要的沟通，争取对具体的“带租拍卖”执行方案达成合意。
五是优先购买权不受影响。无论法院采“带租拍卖”还是“去租拍卖”，承租人在同等条件下的优先购买权均不受影响。在“去租拍卖”的情况下，仅仅是承租人的租赁权不能对抗强制执行，但优先购买权仍然受法律保护。
（二）债权人的救济路径
一是查证是否存在虚假租赁。承租人虽在所承租房屋抵押权设立、法院查封之前订立租赁合同并占有使用房屋，但债权人有证据证明，被执行人与承租人之间恶意串通，以明显不合理的低价租赁，或伪造交付租金证据的，应按照《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第三十一条第二款之规定，对承租人提出的阻止移交占有房屋的请求，不予支持。故作为申请执行人，应注意查找承租人是否存在虚假租赁的相关证据。例如：承租人和被执行人伪造、变造租赁合同；倒签租赁合同时间；伪造实际占有使用房屋的证据；承租人系被执行人的近亲属或关联企业，租赁关系与其他证据或事实相互矛盾。对于租赁期限在5年以上的租约，更应着重提供证据证明存在租金支付明显违反常理、名为租赁实为借贷、租赁房屋并未实际占有使用等其他违反商业习惯或商业常理的情形。[8]
二是申请“去租拍卖”。“带租拍卖”势必会对房产的评估拍卖价格产生较大的影响，不利于债权的顺利实现。在查封和抵押能“破”租赁的情况下，如法院“带租拍卖”，债权人可提出应除去租赁关系，对“带租拍卖”提出执行异议，法院对该异议应依据《民事诉讼法》第二百三十二条有关执行行为异议的规定进行处理。
只有未雨绸缪，防患于未然，才能有效地控制风险。在交易的过程中，建议各主体把工作做在前面。
一是对抵押权人而言，抵押权人在设立抵押权时如发现房屋之上存在在先的租赁，建议抵押权人要求债务人再提供其他额外的担保，以避免“带租拍卖”时因价格过低导致债权清偿受限。
二是对承租人而言，如房屋在租赁前存在查封或抵押，那么承租人即存在于租赁期内无法使用房屋的风险，且一旦房屋租赁被“破”而解除，如双方无约定，承租人可获赔偿则主要视双方的过错程度来综合认定。判断承租人是否具有过错的重点在于承租人是否尽到了必要的注意义务，[9]故在租赁房屋之前，尤其是在租赁经营性的商业用房前，承租人一定要进行尽职调查，要求出租人提供不动产登记信息及产权证，以确定是否处于房屋查封和抵押的状态。为进一步避免风险，建议承租人在尽调后，无论是否发现房屋存在查封或抵押，均力争在合同中明确约定，如因房屋存在查封或抵押而致使承租人无法使用房屋，出租人应如何承担合同解除的违约责任。如承租人在签订租赁合同时发现房屋存在抵押或查封，亦可争取与债权人协商，争取由债权人出具有关“如为实现债权拍卖房屋，亦不影响租赁合同履行”的相关书面承诺。
三是对出租人而言，如房屋在租赁前存在查封或抵押，一旦租赁被“破”，出租人即应承担相应的违约责任。作为出租人，不应特意隐瞒租赁房屋存在查封或抵押的客观情况，最好的避免承担过重违约责任的方式即力争在租赁合同中对合同解除后的双方责任进行明确划分，尽可能降低因违约而需承担的违约责任，或对赔偿损失的具体范围进行限缩。但违约责任具体如何约定的关键还在于出租人和承租人之间的博弈。
[注]
[1] 部分高院就相关问题出台了相应的指导意见，此处仅以江苏省高级人民法院为例。下同。
[2] 参见《最高人民法院关于人民法院能否在执行程序中以被执行人擅自出租查封房产为由认定该租赁合同无效或解除该租赁合同的答复》（〔2009〕执他字第7号）。
[3] 参见《海南省高级人民法院关于审理执行异议之诉纠纷案件的裁判指引（试行）》第11条，《山东省高级人民法院民一庭关于审理执行异议之诉案件若干问题的解答》第四条，《江西省高级人民法院关于执行异议之诉案件的审理指南》第34条、第35条，《江苏省高级人民法院执行异议及执行异议之诉案件办理工作指引（三）》第1条、第2条。
[4] 参见《江苏省高级人民法院执行局关于执行不动产时承租人主张租赁权的若干问题解答》第三条、《江苏省高级人民法院执行异议及执行异议之诉案件办理工作指引（三》第4条。
[5] 参见(2017)最高法民终338号民事判决书。
[6] 参见(2021)津02执异169号民事裁定书。
[7] 参见《江苏省高级人民法院执行异议及执行异议之诉案件办理工作指引（三》第2条第1款。
[8] 参见《江苏省高级人民法院执行异议及执行异议之诉案件办理工作指引（三》第3条、第4条。
[9] 参见（2016）沪02民终7110号民事判决书，该案二审上海市第二中级人民法院认定，承租人的过错在于签约时未尽审慎义务，相较出租人的过错，承租人显然属于次要责任。
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原标题：海航余波！人均薪酬A股第一，三年亏损超百亿，撒币4000亿疯狂买买买：民航复苏潮下，渤海租赁会有反转吗？
确有反转空间，但又掣肘于流动危机。
作者 | 观韬
编辑 | 小白
哪家A股上市公司人均薪酬最高呢？
看着年终总结会上指天画地、口沫横飞给大家画饼的老板，风云君突然灵光一闪。
市值风云在手，天下我有，找出这家公司再容易不过——但，结果很意外。
不是宇宙四大行，也不是麦子店高盛，甚至不是中国大摩，而是知名度差很多，距离麦子店高盛几公里外的渤海租赁。
而且渤海租赁排名很稳定，2019年2位，2020和2021年均是第1位，近三年人均薪酬高达174万。
而这期间渤海租赁归母净利润不过是18.48亿，-77.04亿和-12.32亿，2022年继续预亏20亿—30亿。
以前逼乎号称人人年薪百万，风云君还不信，现在看来，要实现近200万的人均薪酬也很容易！
既然说到薪酬，风云君特别好奇：人均薪酬近200万的上市公司董高监们年薪得多少起步？
但结果却出乎意料：渤海租赁2021年董监高年薪最高的，是副董事长兼首席执行官马伟华，117.17万，还不及当年人均工资。且只有3名董高监税前薪资过百万，剩余两位分别是董事李铁民和财务总监彭鹏。
2020年，渤海租赁更是无一位董高监年薪过百万，税前年薪最高的还是副董事长兼首席执行官马伟华，82.79万元，年薪最高的也还是这几位。
这就很有意思了，要知道这么简单的统计功能，吾股大数据断然不会出错，计算方法是：支付给职工以及为职工支付的现金（现金流量表）/年初年末员工人数算数平均数。
渤海租赁2021年在员工身上花了10.20亿，当年领取薪酬员工总人数为595人，上年末为612人，人均薪酬自然就是169.08万元。
这是钱都发给员工了？
虽然渤海租赁本身知名度不算太高，但要是说起它曾经的实控人，那可是威名赫赫——海航集团。
渤海租赁前身是1996年上市的汇通水利，主要从事水利、工程建设、设备安装和房地产开发业务。
2011年，经重大资产重组，置入天津渤海租赁有限公司100%的股权，海航集团顺利入主。
此次重组后，上市公司更名渤海租赁，主营业务也变更为市政基础设施租赁、电力设施和设备等租赁业务，也自此每每以“中国证券市场第一家专业化的租赁公司”自居。
了解海航发展剧情的同志，自然也知道这只是前戏。
2011年底，渤海租赁以现金加承接债务的方式，耗资24.3亿取得海航香港100%股权，其中现金支付部分达16.47亿，开启海航入主后首秀。
海航香港主要从事飞机租赁业务，当时（2011年10月）共有68架飞机，其中自有出租飞机32架，管理出租飞机36架。
2013年9月，渤海租赁又以81亿总对价自海航集团手中取得Seaco SRL100%股权，其中支付现金高达72亿，另承接9亿债务，并募集35亿元配套资金。
Seaco SRL100%股权是海航集团2011年7月耗资10.49亿美元（66.10亿人民币）买来的，此次交易多出来的15亿，主要是收购后实现的累计盈余。
Seaco SRL主要从事集装箱租赁，2012年底拥有的集装箱量超过110万TEU（国际标准箱），当时是全球第6大集装箱租赁公司。
2015年1月，渤海租赁又以39.31亿元取得Cronos 80%的股权及2,588万美元（约1.59亿人民币）债权。
Cronos同样主要从事集装箱租赁业务，2013年以TEU为计算单位，世界排名第8。
完成对Cronos收购后，渤海租赁随即将旗下集装箱租赁业务统一整合进子公司GSCL，也一跃成为全球第一大集装箱租赁商。
（2015年年报）
这操作，跟某前首富的换道超车思路如出一辙。
在飞机租赁领域，渤海租赁也没有停下并购的脚步。
2016年1月，渤海租赁耗资162亿元现金取得纽交所上市公司Avolon 100%股权，Avolon主要从事飞机租赁业务，截至2015年6月底，Avolon自有、管理和承诺购买的飞机达260架，居全球第11位。
2017年4月，渤海租赁又斥资104亿美元（约717亿人民币）吃下纽交所上市公司CIT下属商业飞机租赁业务，主要包括305架自有飞机和131架飞机订单。
此后，渤海租赁又陆续斥巨资收购了其他飞机租赁资产，而且基本全是现金。
通过不计代价的买买买，渤海租赁飞机租赁业务在2018年达到顶峰，当年自有、管理及订单飞机合计达1,005架，位列世界第三。
飞机租赁业务营收也在2018和2019年触达历史顶峰，一度接近200亿。
（制图：市值风云APP）
接下来的故事再熟悉不过，海航集团的近似疯魔的买买买戛然而止，至2022年四季末，机队规模下降至834架。
而伴随着疫情蔓延和全球经济的衰退，渤海租赁2020年暴亏77.04亿，2021年亏损12.32亿，2022年继续预亏20亿—30亿。
即便假设渤海租赁2022年全年只亏损20亿，过去3年的累计亏损也超过100亿。
此外，并购形成的87.61亿的商誉尚未减值一分钱。
频繁的买买买，自然免不了支付过高的溢价。
以Avolon为例，2018年8月，取得Avolon 100%股权两年后，渤海租赁为降低资产负债率，对外转让Avolon 30%的股权，而此时定价依据是Avolon交割日账面净资产的30%加固定溢价1,500万美元。
而私有化Avolon 100%股权时，Avolon账面净资产15.41亿美元，交易价格25.55亿美元，即便剔除控制权溢价，增值率也有27.9%。
有同志会说这个增值率不高啊？但评判高不高的唯一标准是被购买的对象。渤海租赁购买的实际是动辄几亿的二手飞机，还是几百架几百架的买，是不是人傻钱钱多，一目了然。
2012至2017年，单单在现金流量表中列示的，取得子公司及其他营业单位支付的现金就高达918亿。
（制图：市值风云APP）
此外，为了维持规模领先，渤海租赁每年还在不停购置新集装箱和新飞机，2011年至2022年前三季度，其现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”加上“支付的购机保证金”共计3,120亿。
（制图：市值风云APP）
再加上前述并购支出，海航接手后渤海租赁并购及资本性开支累计达4,038亿。
无论飞机还是集装箱资产，都是一次投资，后续持续收回，因此每年计提大量折旧。
所以，只看经营净现金没有任何意义，在长时间轴的自由现金流参考意义更大。
2011年至2021年，渤海租赁自由现金流累计净流出2,143亿，这除了导致公司极少分红外，还导致了负债规模的飙升。
（本图中自由现金=经营净现金+资产处置-资产购置-子公司并购-支付的购机保证金。制图：市值风云APP）
截止2022年三季末，渤海租赁账面货币资金59.38亿元，短期借款10.86亿元，一年内到期的非流动负债达256.79亿，短期偿债压力肉眼可见。
此外，渤海租赁三季末长期借款和应付债券高达1,707亿元，其归属于母公司股东的所有者权益不过304亿元，杠杆率之高不言而喻。
自2020年开始，渤海租赁债务危机爆发，截止2022年6月底，单未支付的逾期利息就高达19.20亿元。
絮叨这么多，风云君主要目的并不是翻旧账，而是想了解随着疫情消散，渤海租赁有没有业绩反转信号。
毕竟，在刚刚过去的春节，民航行业大复苏，人员满负荷运转。
根据渤海租赁2021年及2022年半年报，目前主要有飞机租赁、集装箱租赁和境内融资租赁三大业务。
由于全球第一、第二大飞机租赁公司在2021年合并，渤海租赁旗下Avolon是目前全球第二大飞租公司，2022年底最新披露的机队规模为834架，包括自有飞机527架、管理飞机49架和订单飞机258架。
渤海租赁旗下GSCL是全球第四大集装箱租赁公司，2022年底自有及管理的箱队规模约417.6万CEU。
当然，这两块看上去规模挺大的业务都是渤海租赁斥巨资收购过来的。花大价钱买点像样的资产谁都会，不能体现真本事。
体现渤海租赁真本事的，是其自主发展的境内融资租赁业务——由于自身债务违约，剥离的剥离，卖的卖，自2020年开始就不再新增项目投放。
（2020年年报）
（2022年半年报）
截至2022年6月30日，渤海租赁境内全资子公司天津渤海境内融资租赁资产余额52.31亿元，公司控股子公司横琴融资租赁资产余额3.14亿元。
也就是说，如果有反转希望的话，首先要排除的就是连新项目都不再投放的境内融资租赁业务。
接下来，看看集装箱租赁业务。
从收入规模看，自2015年对外收购完成后，渤海租赁集装箱业务营收几乎没有变化。
（制图：市值风云APP）
2021年及2022年上半年，集装箱业务营收均有相对较明显的增长，分别增长4.9%和10.2%，一是由于集装箱航运行业需求井喷，行业景气度提升导致集装箱出租率显著提升。
二是渤海租赁加大了集装箱业务资本开支，2020及2022年新交付的集装箱分别为32.80亿人民币、10.84亿美元及5.54亿美元。
（制图：市值风云APP）
不过这恰恰也说明：近两年正处于高光时刻的集装箱租赁业务当然不会是反转之星。
2022年资本开支的显著回落，明显还蕴藏着别的信息。
那么就只剩下飞租业务。
从数据看，疫情确实对渤海租赁飞租业务产生了影响：2020年，飞租业务营收162.70亿元，同比下滑15.6%；2021年，飞租业务营收继续下滑7.6%，为150.27亿。
飞租业务毛利率自2020年开始也明显下滑。
（制图：市值风云APP）
2022年上半年，渤海租赁飞租业务营业收入80.74亿元，同比仅增长3.17%，看上去似乎仍未摆脱疫情影响。
从出租率来看疫情影响，更为直观。2018年高光期，渤海租赁的出租率可以达99.50%，而近两年只有95%左右。
（制表：市值风云APP）
会有同志说，95%的出租率已经很高了。要知道，2021年，渤海租赁光折旧就计提100亿，5%的闲置率对应的就是5个亿的闲置资产折旧（仅举例，上述折旧还包含非飞租业务）。
这也说明，随着疫情影响缓解乃至消散，渤海租赁飞机业务确实在酝酿业绩反转的机会。
但有一个细节也不能忽略：根据渤海租赁2021年年报问询回复，其在境内开展飞租业务的飞机29架，仅占当年末飞机数量的3.0%。
且相关租赁业务均参与了国内相关航空公司的债务重整，给予了租金豁免、存量债务延期支付、租金下调等诸多优惠。
（与海航飞机经营租赁业务重组方案）
此外，在渤海租赁的各年年报中，无论是99.5%、还是95%的出租率，渤海租赁都表示是行业领先水平，这意味着未来能否全面复苏，更多取决于全球经济的繁荣程度。
（2018年年报）
（2022年半年报）
由于流动性危机，渤海租赁一面需要购置新机型避免掉队，另一面则要出售旧飞机以确保足够的流动性。但总体来看，只能流动性优先，机队数量在逐年下降。
（制图：市值风云APP）
但飞机又是一家飞租公司的关键生产力，其数量直接决定收入规模上限。
客观来说，渤海租赁之所以还有有飞租和集装箱租赁这两块还不错的家底，只因做了一件事谁都会做的事，花钱买。
但由于过高溢价的支付，过高杠杆资金的使用，及被购买标的不高的成长性，稍微遇到黑天鹅事件，就会亏得一塌糊涂。
其实质相当于从银行借钱去买理财产品赚息差，但理财产品意外暴雷。
由于主要业务均在境外开展，前文的偿债压力尚不能体现渤海租赁境内的融资困境。
以2021年底为例，账面货币资金73.19亿，存放在境外的货币资金66.94亿元，存放在境外资金占比91.5%。
而当年末仅一年内到期的债务就高达122亿元，根本没法还。
而管理层工资远低于职工平均工资，也是由业务主要在境外开展导致的：以2021年为例，境内员工105人，人均工资成本53万；境外员工490人，人均工资成本197万。
作为“专业人士”，渤海租赁的管理层已经用连续三年都不新增项目投放，且深陷债务危机的境内融资租赁，证明了自己的“实力”。
风云君不知道这样水平的董高监，能给其境外的两家运营主体提供什么样的建议支持。
或者，改善业绩可以先从缩减管理成本入手。
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