（报告出品方/作者：国泰君安证券，谢皓宇、单戈、白淑媛）
历史上，金融街股价往往在地产周期性上行阶段跑输板块，主要在于其 有持有型物业，资金周转较慢。而过去的地产周期上行，存在房企杠杆 上行、土储价值重估、销售大幅上行等全行业利好，杠杆利用最充分的 纯住宅开发房企超额收益最大。
当前，行业层面，市场认为，本轮地产政策的放松将再次带来行业销售、 投资等的大幅上行，住宅开发类业务的房企将演绎历史上周期性上行的 行情。
但我们认为，地产周期性复苏不及预计，信用难启会带来资产荒，利好 持有稳定现金流实物资产的房企。原因在于：1）无论是从杠杆量级， 还是经济周期启动的逻辑看，房企加杠杆才是驱动力，而非居民加杠杆； 2）当前的政策是鼓励居民加杠杆，而房企仍处于去杠杆缩表阶段，导 致最终无论是居民信用扩张还是房企信用扩张都将不及预期；3）宽货 币与宽信用存在背离，从而出现资产荒；4）而即使宽货币不及预期， 由于影子银行缺失，低风险偏好的正规金融机构的资金，与高风险的房 企负债难以匹配，低风险资金存在结构性资产荒。5）有稳定现金流实 物资产的房企则充分受益于资产价值的重估。
公司层面，市场认为金融街物业租赁受疫情冲击影响大，近两年租金收 入不再延续增长。
但我们认为公司受疫情影响小，租金收入在 2022年将重回上升通道。1） 公司近两年成熟物业租金收入波动较小，反而出售成熟写字楼、而新增 的自持物业仍在培育期，导致在持有物业规模小幅增长的情况下，而租 金收入没有上涨；2）实际上，公司写字楼和商场处于 5 个一二线城市 的核心区域，近 40%在北京金融街片区，客户为抗风险能力和租金承受 能力均较强的金融大客户，相比于 to C 端的租赁物业更为稳定；3）随 着占租金 34%的金融街中心调整结束、2021 年底出租率重回 97%高位， 以及近两年新增 24.7 万方物业（约为自持物物业的 20%）出租率和租金 价格稳步提升，且仍有近 30 万方在建自持物业作为储备，公司租金收 入从 2022 年起将重新进入增长期，预计年化增速在 8%。
公司稳定增长现金流的实物资产在 2022 年资产荒阶段将被重估，1）稳 定现金流将保证未来的稳定分红，受到低风险偏好资金的青睐；2）公 司近 3 年均通过转让成熟物业确认收益，预计 2022 年仍是良机；3）公 司采用公允价值计量投资性房地产，但估值偏低，2022 年有望提高估值， 降低负债率，为进一步扩张奠定基础。
公司起家于北京金融街片区的开发，经历了从商务地产开发到住宅开发 的变迁，当前主要业务包括开发销售和资产管理。公司创立于 1993 年， 是负责北京金融街区域拆迁、土地开发和市政配套建设的实体公司， 2000 年借壳重庆华亚现代纸业股份有限公司上市。公司业务主要分为两 部分：1）开发销售，包括住宅、写字楼、商业等的开发和销售，2014 年之前，公司重心在以写字楼为主的商务地产，销售占比超过 50%，2015 年后重心转向住宅开发，实现销售规模的大幅增长，2015 年至 2020 年 销售金额从 150 亿增长至 402 亿，年化复合增速为 22%，2021 年略有下 滑至 339 亿。2）资产管理业务，公司在北京金融街片区的开发过程中， 积累了写字楼、商场、酒店的运营经验，且具备拿地优势，在北京金融 街片区沉淀了金融街中心、金融街购物中心等优质物业，并在上海、天 津、重庆等地积极扩张，物业出租面积从 2010 年的 32 万方增长至 2021 年的 135 万方，年均增长达到 14%。
资产管理业务具备稳定现金流，近 4 年年均租金毛利超过 15 亿元，同 时公司探索转让出售资产，提高资金使用效率。1）公司发家于北京金 融街区域，自持物业 47%在北京，主要在金融街片区；从业态上看，主 要为写字楼，占比 46%。核心区域优质物业保证了资产管理业务稳定的 盈利和现金流，2010 年至 2019 年租金收入从 4.4 亿元增长至 18.4 亿元， 年均符合增速达到 17%，而毛利率持续维持在 90%左右。2）2020 年、 2021 年因出售部分成熟写字楼（15.1 万方，租金约 2.4 亿），新增自持 的物业尚在养商期（24.7 万方，仅贡献租金 0.21 亿），以及疫情有一定 冲击，租金收入基本保持稳定，毛利在 15 亿左右。但预计随着新物业 出租率和租金水平的提升，以及占租金收入 34%的金融街中心出租率重 新回升至 97%，2022 年开始租金收入将迎来新的成长期。3）2019-2020 年公司相继转让上海海伦中心配楼、北京金融街万科丰科中心、北京德 胜国际中心等物业，合计对价达 63.4 亿元，确认投资收益，提升了资金 使用效率。
开发销售业务经历 2017-2019 年扩张后，近两年拿地收缩，但 9.4 年去 化周期的充裕土储保障在市场回升期，公司销售仍将有明显增长的潜力。 金融街拿地 2017-2019 年大幅扩张，权益拿地金额约达到 150 亿以上， 分别占权益销售额 103%、76%、53%。大幅拿地带动 2018-2020 年销售 扩张至 402 亿。但 2020 年后拿地收缩近 2/3，2020 年、2021 年拿地仅 5 幅、8 幅，权益拿地金额仅 50 亿、65 亿，开始逐步去化土储，土储规 模从 2019 年的顶峰 1753 万方降至 1651 万方。虽然 2021 年下半年市场 大幅下行导致公司销售下滑至 339 亿，但公司去化周期仍高达 9.4 年， 将保证市场回暖时的销售弹性。
资产管理的稳定现金流在资产荒期间则将迎来价值重估，而开发业务保 障估值底。1）公司具备稳定现金流的资产管理业务，年稳定毛利在 15 亿，且 2022 年将再次进入成长期，预计 2026 年达到 25.4 亿元，年均复 合增速 8%，在资产荒背景下，稳定增长的现金流将成为低风险偏好资 金的青睐对象。2）开发业务虽销售受市场波动影响，但权益规模达到 1300 万方的土储，主要布局在 15 个核心城市，NAV 增加值约 176 亿元， 具备稳定的价值基础。
历史上地产周期的上行，最受益的都是高杠杆、高土储的住宅开发房企， 此类房企受销售大幅增长、土储重估带来的业绩和估值双升，而作为持 有类物业的金融街往往跑输。 当前与历史上历次地产周期不同的是，行业已经从扩表转向缩表。在我 们的分析框架中，一方面房企的扩表对信用的带动远大于居民，另一方 面从来都是房企扩表带动经济复苏、居民收入增长，才带来购房需求的 释放，而居民扩表很难带来地产的复苏。当前房企仍在缩表阶段，我们 判断此次与历史上的地产周期都将不同，信用扩张仍然难以看到。
而较为宽松的流动性和难以启动的信用扩张之间的背离，带来的就是资 产荒。更为重要的是，在影子银行渠道缺失的情况下，当前金融机构更 偏好现金流稳定的资产，而高风险资产则无相应资金匹配。在信用分层 的背景下，稳定现金流的实物资产将被追捧。
3.1. 资本化属性使地产周期本质是房企扩表周期，2018 年是 房企融资由松到紧的转折点
地产行业是信用驱动，地价和信用之间存在正反馈。1）与制造业不同， 地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品，且前端融资、开发贷、预 售资金、公开市场融资和供应链融资等渠道的存在，使得房企具备加高 杠杆的能力。我们测算地产公司的极限杠杆率在 90%，而实际中房企杠 杆率也高达约 80%，仅次于金融行业。2）另一方面，信用扩张带来行 业内流动性泛滥从而提升地价，而由于抵押机制的存在，地价的提升在 拿地环节进一步派生信用，从而形成地价与信用之间的正反馈。可以看 出，百城土地价格和社融增速之间存在明显正相关，且百城地价略领先。 这也就导致，对杠杆的限制或者放松决定了行业收缩或扩张。
信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位。从 信用扩张的主体看，可以分为房企端和居民端。1）对房企而言，土储 是发展的基础，只要信用扩张一定会转化为土储增加，历史上地价的启 动也略微领先于社融及房价。且即使在销售下行期，只要房企融资宽松， 房企就仍有保价持有土储的动力，从而维持房价，如 2017 年。2）而对 居民端，我们估算居民首付比例约为 70%，其杠杆率远低于房企，另外 居民加杠杆带动行业的逻辑链条较长，受到收入预期、杠杆率、房价上 涨预期等因素影响，居民购房行为具备较强的跟随效应，而很难有触发 效应。我们在《用金融，重塑地产周期》报告中，也阐述了，真正的地 产周期是房企的扩表和缩表周期，而非居民端需求的放松和收紧周期。
居民扩表是结果，而非周期启动的原因。虽然看似居民和房企加杠杆都 可以带动增长及信用扩张，但从传导路径上说，居民要滞后于房企。除 微观层面，在土地市场和住宅市场房企更为敏锐、且主导性更强外。更 扎实的逻辑在宏观层面，只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济 （包括产业链、地方政府、制造业企业融资等），才能带来居民收入及 收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。而在房企不扩表背景下， 一方面经济难以启动，另一方面难以形成住宅资本化预期，居民端难以 扩表。
2018 年是从“宽房企信用、紧居民信用”向“宽居民信用、紧房企信用” 的转折点。如果从 10 年维度看，1）2018 年之前，需求端的政策是以限 制为主。从 2010 年北京出台限购政策开始，各地对于需求释放采取限制措施，而政策周期性变化只在于限制程度的松紧。而房企融资端的政 策，则持续处于宽松状态：如 2009 年的开发贷、信托贷款，2012 年的 影子银行，2014-2015 年的定增、公司债、海外债等。2）2018 年之后， 对于房企的融资则全面转向收紧，如 2018 年资管新规限制了表外融资， 2020 年三道红线限制了有息负债，2021 年预售资金监管则限制了预收 杠杆。2021 年不断放开因城施策的政策，则是从需求端着手，消除行政 限制对于需求释放的压制。（报告来源：未来智库）
3.2. 本轮周期仅靠居民端政策放松，仍显乏力，需要房企端政 策带动“稳信用”
房企当前仍处于缩表期，短期难有转机。1）从房企负债端看，最主要 的就是有息负债和预收账款（合同负债）。但“三道红线”限制有息负 债增速，2018 年后主流房企合计有息负债已不再增长；而预售资金监管 限制了预收杠杆，预收资金规模大于有息负债，当前房企仍处在缩表的 关键时期。2）如果以我们测算房企合理权益规模约为归母所有者权益 的 1.8 倍的标准衡量，多数房企面临较大缩表压力。所以，在目前政策 下，房企端稳信用空间很小。
而当下外部因素进一步削弱了单纯靠居民加杠杆的可能性。1）疫情对 居民收入产生了明显影响，更重要的是居民预期到一旦疫情发生就将导 致收入波动，就会影响偿还按揭贷款，因此对加杠杆较为谨慎，2022 年 2 月甚至出现居民提前还贷导致居民中长期贷款负增长的情形；2）当前 房价收入比偏高（2020 年一二三线城市分别为 24.4、11.6、10.1，处于 近年高位），居民负债率也处于较高的水平（62%，接近日本水平），故 剔除资本属性仅从居住需求角度考虑，房价接近居民的负担极限。
3.3. 若政策低于预期，宽货币叠加宽信用受阻，资产荒条件达 成
若最终房企扩信用政策低于预期，则出现资产荒。由于居民端拉动信用 的能力有限，如果最终房企扩信用的政策未能有效足力出台，则信用端 就很难扩张。在经济持续下行压力下，货币政策持续宽松，这就存在货 币向信用传导的阻碍，也就是将出现资产荒。
2015 年的资产荒导致局部资产价格上涨，2021 年上半年资产荒曾对地 产有拉动。从社融同比增速与 M2 同比增速来看，2014-2016 年经历了 较为明显的资产荒，而 2021 年则是近 10 年来货币与信用增速差值的次 低点。1）2014-2016 年的资产荒来源于货币政策的结构性宽松，最终资 金在股市形成了聚集，最终地产的上行带来了信用扩张。2）2021 年上 半年流动性曾对土地市场有一定影响，但在下半年预售资金监管、房企 风险暴露、金融机构风险偏好急速下降的背景下，最终 2021 年也呈现 出一定的资产荒属性。
3.4. 宽货币若低于预期，影子银行缺失也将带来结构性资产荒
当前宏观层面降息降准略低于预期，中美息差及人民币汇率贬值掣肘， 市场担心最终货币政策宽松程度低于预期。中国人民银行决定于 2022 年 4 月 25 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，低于市场认为 0.5 个百分点的预期，同时，4 月份降息落空，使得市场担心宽货币最终 不及预期。而实际上，存在中美之间利息空间较小，近期人民币贬值， 确实对宽货币形成一定掣肘。
但微观层面，由于具备高风险承受能力的影子银行缺失，低风险的金融 机构与高风险的地产负债风险间存在错配，仍然存在结构性资产荒。即 使以当前的货币政策，货币市场仍然偏宽松，10 年期国债利率维持低位。 但更为重要的问题是，正规金融机构风险偏好较低，在影子银行缺失后， 高风险资产能找到相应的资金。从而导致低风险资金堆积、而高风险资 产难以找到相应资金的错配，存在低风险资产的资产荒。当前，影子银 行仍处于严格监管状态，作为观测指标的信托贷款仍在压缩，预计结构 性资产荒将持续。
资产荒下，稳定现金流的资产将迎来价值重估，金融街自持物业 70%的 租金收入来自于写字楼，其占据核心位置、面向金融大客户，年毛利在 15 亿以上，且将再次进入成长期，现金流稳定性优势凸显。金融街自持 出租类物业 132 万方，其中出租类 121 万方，位于北京、上海、天津、 重庆核心位置，客户多为抗风险能力强的大型金融企业，保障租金的稳 定性。每年租金收入在 17 亿以上，毛利超 15 亿。另外，公司目前培育 期项目 18 万方、在建投资物业 20 万方，保障未来租金收入的稳步提升， 预计 2026 年租金收入可提升至 26 亿元，年均增速 8%。资产荒背景下， 公司现金流稳定性凸显，将是本轮资产荒背景下的优选标的。
4.1. 出租类物业位于核心区位，服务金融大客户，租金具备稳 定性现金流要求，年均租金 17 亿元
出租类物业利润的高稳定性，主要在于 to B 端的写字楼贡献租金收入 的 70%达到 11.1 亿元，其均位于核心城市，面向金融类大客户，出租 率在 70%以上。1）写字楼虽然面积占比仅 46%，但贡献租金收入的 70%， 2021 年达到超过 11.1 亿元，其中仅北京区域写字楼就达到 8.8 亿元，仅 北京金融街中心就贡献 5.9 亿元。2）北京写字楼均集中于金融街片区， 平均出租率约在 80%以上，2020 年受 11.1 万方的金融街中心调整租户的影响出现波动，但该写字楼 2021 年底出租率恢复至 97%，预计租金 收入将恢复至 7 亿元水平。3）北京区域三座核心写字楼金融街中心（11.1 万方）、金融街月坛中心（2.2 万方）、金融大厦（1.1 万方），写字楼租 金单价在 500 元/平/月，远超北京平均 400 元/平/月的均价。4）除北京 外，金融街在上海、天津分别拥有两座写字楼，均位于核心区域，出租 率在 70%-80%，合计每年贡献租金收入在 2 亿左右。4）金融街的写字 楼租用客户多为金融企业总部或者区域总部，如北京金融街中心租户包 括亚投行、国泰君安证券、大连银行等，月坛中心客户则包括华夏基金、 招商基金、网联清算公司等。这部分客户抗风险能力、租金承受能力均 较强，保证公司租金收入稳定。
4.3 亿商业地产租金中，北京的金融街购物中心贡献 72%，定位高端奢 侈品，面向抗风险能力强的高端群体，也具备高稳定性，常年保持满租， 租金收入稳步提升。北京地区商业约占金融商业面积的 61%，而租金收 入占比达到 96%，仅北京金融街购物中心贡献达到 72%。1）金融街购物中心位于金融街商务区中心位置，是该区域唯一的高端商场，主力商 户包括 Louis Vuitton、Dior、GUCC 等国内一线品牌，人均消费 3516 元， 近三年出租率接近 100%，且租金收入稳步提升，年均复合增速达 6.6%。 2）其他商业则为金融街（西单）购物中心、少量金融街片区的底商及 四合院，均位于核心区位，出租率接近 100%，年租金收入稳定。3）门 头沟融悦中心逐步成熟，出租率从 2020 年的 25%提升至 2021 年 75%； 金融街在重庆商业主要为磁器口项目，2021 年投入运营的一期 6.4 万方 可出租面积，出租率达到66%，随着项目逐步成熟租金收入将稳步提升。
租金收入将在再进入增长期，预计 2026 年租金收入达到 26 亿左右，年 化增速 8%，毛利率也将维持在 90%。2016-2019 年随着自持物业的增 加，租金收入快速增加，但 2019-2021 年，由于培育成熟的物业较少、 且公司转出了部分写字楼、叠加疫情影响，租金收入小幅波动。但 2022-2025年公司租金收入有望重回上升轨道。1）金融街中心经调整后， 出租率重回 97%，预计租金收入将增增加 1 亿元达到约 7 亿元；2）初 步投入运营仍处于培育期的写字楼静安融悦中心 7.8 万方，以及商业重 庆磁器口后街 8.9 万方、门头沟融悦中心 3.3 万方、武汉融御滨江 2.2 万方、重庆嘉粼融府 2.2 万方等，目前贡献租金收入仅 0.21 亿，出租率和 租金水平均处于从低位上升的趋势中，按照平均出租率和租金测算，3 年培育成熟后预计租金收入达到 3.5 亿元。3）另外，公司仍有在建投资 性房地产近 30 万方，主要为静安融悦中心在建部分约 10 万方、苏州太 湖新城综合体的写字楼、商业等 10 万方、重庆两江新区水土项目 4 万 方，均预计 2023、2024 年投入使用，2026 年培育成熟后，预计可带来 租金收入约 5 亿元。预计 2026 年租金收入达到 26 亿元，年均复合增速 达到 8%。按照单平米租金测算，达到 1580 元/平/年，恢复至疫情前历 史中位水平。由于出租业务支出较为稳定，毛利率也将维持在90%左右。
4.2. 评估克制，转让资产还原真实价值，潜在价值可增约 64 亿
自持物业多数以公允价值计入投资性房地产，但计价相对偏低。目前公 司公允价值计量的投资性房地产共计 387.4 亿，主要是写字楼和商业， 合计建筑面积约 102 万方，约合 3.8 万元/平。上海融悦中心、北京金融 街中心等 9 座集中式写字楼和集中式商业占投资性房地产价值的 78%。 从公允价值/建筑面积看，主要投资性房地产中，仅北京 E2 四合院单价 达到 13.2 万元/平，而北京金融街区域写字楼略超 5 万元/平，而核心商 场仅 3.9 万元/平，上海、天津、重庆物业评估价值亦在合理偏低水平。
出租物业潜在增值约为 64.3 亿元。我们按照在建物业建安成本为 6000 元/平测算，需继续投入建安成本约为 10.8 亿，而物业培育成熟后，合 计租金收入约 26 亿，毛利约 23.4 亿，不考虑租金的长期增长，按照 5% 资本成本折现，对应的投资性房地产价值约 468 亿，相比于当前 387.4 亿元及 16.3 亿元的未来建安投入，增值约 64.3 亿元。
潜在低估价值可以通过转让物业实现，近三年金融街通过出售物业获取 现金超 60 亿，确认投资收益增厚所有者权益的同时，提升资金使用效 率。2019 年至今，公司出售写字楼物业包括 2019 年将海伦中心配楼销 售给长城人寿、2020 年将北京金融街万科丰科中心转让给平安人寿、 2021 年北京德胜国际中心转让给凯龙投资，合计回笼资金 63.4 亿元。 其中德胜国际中心的产生投资收益约 7.9 亿元，也反映了公司自持物业 被显著低估。预计 2022 年资产荒阶段，公司未来仍将通过资产转让优 化自持租赁物业的配置，多元化实现收益。
4.3. 少量经营类物业受疫情冲击，正逐渐剥离提升价值，潜在 价值超 5 亿元
自营类物业 20 万方，规模较小，受疫情影响较为明显，当前基本维持 盈亏平衡。自 2011 年后，金融街经营性物业维持在 20 万方左右，主要 就是北京、天津、惠州三座高端酒店。截止 2021 年末金融街有 20.5 万 方经营类物业（仅为出租物业的 15%），主要为 15.6 万方酒店和 3.6 万 方公寓及 1.3 万方体育中心。该部分收入受疫情冲击较大，2019 年之前 营业收入每年约为 6.5 亿，毛利约 1.5 亿。近两年受疫情冲击，营收下 滑 40%至 4 亿，仅能勉强保持盈亏平衡。
经营性物业所处位置较好且以成本法入账，预计可通过转让提升价值， 近期将北京酒店转让即是例证，全部转让预计增加收益约 6 亿元。公司 自持的 3 座酒店分别位于北京金融街、天津海河观景核心区、惠州巽寮 湾，均为当地顶级酒店，1 座公寓位于北京金融街核心区。由于自营类 物业并非采用公允价值入账，而是采用成本法入账，价值被明显低估。 以近期公司以 10.8 亿出售的北京丽思卡尔顿酒店为例，该酒店账面价值 仅 5.1 亿，预计可确认税前收益超过 5 亿元。如果继续将瑞吉酒店和惠 州喜来登酒店剥离，预计增值在 50%以上，约为 5.7 亿元。
强销售、弱拿地，公司经营性现金流转正，近三年回笼经营性现金流净 额达到 170 亿。公司过去开发节奏较慢，导致土储量较高，对资金占用 较大。但近三年，公司放缓拿地节奏，加快在手土储的开发，过去 3 年 经营性现金流转正，经营性现金流合计净流入超过 170 亿元，且有息负 债逐步下降。预计随着土储变现，公司仍将保持正经营性现金流，更高 的开发效率将提高公司的资本收益率。
公司杠杆率已经明显下降，预计公司仍需 1.5 年消化土储，在开发效率 提升后，作为具备融资优势的央国企，仍具备加杠杆空间。截止 2021 年底，目前净负债率 146%、剔除预收负债率 72%、现金短债比 1.4，仍 有去杠杆的压力。但公司的主要问题在于过去开发偏慢，导致土储去化 周期过长，公司近两年通过调整拿地节奏、加快开发力度，在降杠杆的 同时，也在提升资金使用效率。按照公司经营性现金流和投资性现金流 合计约 70 亿测算，则仍需 1.5 年完成去杠杆。我们预计 1.5 年后，预计 随着冗余土储的去化及有息负债的降低，作为有融资优势的国企，金融 街仍具备逆周期加杠杆扩张的能力。
当前丰厚的土储，良好的土储布局，叠加开发效率的提升，公司销售规 模预计将稳定在 350 亿左右，稳定释放现金流和利润。公司 2017 年之 前布局城市仅北京、天津、重庆、上海、广州、惠州 6 个城市，2017 年 后陆续进入武汉、成都、苏州等 9 个城市，布局的 15 个城市多为人口 净流入的一二线城市。当前半数土储集中在惠州、天津、重庆、廊坊、 北京，土储质量较好。公司近三年拿地更偏向于长三角，上海、苏州、 无锡拿地权益金额约占总权益金额的一半，预计未来土储将进一步向长 三角集中。考虑当前公司土储达到 1651 万方，去化周期高达 9.4 年，预 计未来销售规模将维持在 350 亿左右。（报告来源：未来智库）
梳理金融街相比于申万地产板块的股价的超额收益，主要集中在五个阶 段，其中前两个阶段抗跌，后三个阶段领涨： 1） 2008 年 3 月到 9 月：板块-58%，金融街-31%，超额收益 27%； 2） 2011 年 4 月到 12 月：板块-29%，金融街-7%，超额收益 22%； 3）2014年 4月到 12月：板块+63%，金融街上涨+155%，超额收益 92%； 4） 2015 年 12 月到 2016 年 8 月：板块-5%，金融街+31%，超额收益 36%； 5） 2017 年 1 月到 2017 年 9 月：板块涨幅 0%，金融街+23%，超额收 益 23%。
前两个阶段，主要是在政策收紧、地产销售快速下行期，金融街跌幅小 于行业。2008 年 3 月到 9 月、2011 年 4 月到 12 月，均出现经济在大幅 上行后政策收紧，地产销售快速下行，经济也快速下行。而货币政策相 对偏紧，M2 增速处于下行阶段，国债收益率保持在较高水平。相比于 其他开发商受地产周期的强烈影响，金融街优质自持物业保证了业绩的 稳定性，抗跌属性较强。两个阶段行业收益率分别为-58%、-29%，而金 融街则为-31%、-7%。而其后随着政策宽松，地产大幅上行，金融街由 于扩张偏慢，反而明显跑输，如 2008 年四万亿刺激及地产融资放松后， 金融街相对收益持续为负。
2014 年至 2016 年金融街大幅领涨时期，则主要是资产荒下，资金对于 金融业优质物业重估。2014 年 4 月到 12 月，2015 年 12 月到 2016 年 8 月则是经济有较大下行压力，政策开始转向，货币政策偏松，但是融资 的限制（2014 年结构货币政策工具，2016、2017 年的供给侧改革）及 市场对经济信心不足，导致宽货币向宽信用传导受阻，利率大幅下行而 经济增速仍难以启动。流动性开始寻找有稳定现金流的资产，金融街持 有的优质写字楼和商业地产优势凸显，表现出明显的超额收益。也正是 这两个阶段，保险资金安邦集团通过和谐健康和安邦人寿对金融街进行 了重点加仓。
2017 年金融街的大幅上涨则与公司加杠杆扩张有关。公司 2017 年经历 了管理层调整后开始扩张，确立了“深耕五大城市群（京津冀、长三角、 珠三角、成渝、长江中游）中心城市，拓展环五大城市群中心城市一小 时交通圈卫星城/区域”的战略，有息负债开始大幅增长，权益拿地达到 247 亿，与权益销售金额基本相当。在扩张的高增长预期下，公司出现 明显超额收益。
本轮资产荒下，金融街表现将类似于 2014 年-2016 年行情，但将有两点 变化：1）银行理财取代保险成为低风险资金的金融工具、2）开发型业 务被证伪，唯有持有型物才更适合长期资金。2014-2016 年资产荒背景 下，各种理财形式的保险凭借较高收益受到追捧，保险行业大发展。保 险资金的特征是追求收益的稳定性，因看中地产稳定的股息率、低估值， 从而出现安邦增持金融街，生命人寿、安邦增持金地集团等情况。但实 际上，当时市场被仍在扩表的地产行业误导，加杠杆分红本身就是个悖 论，真正到 2018 年后的缩表时期，以及 2020 年后地产业绩的兑现期， 分红很难稳定，因为开发业务并不具备可以产生稳定现金流的资产，甚 至出现了保险资金踩雷地产股的情形。对应到本轮资产荒，我们预计将出现两个变化：1）由于保险产品被限制，目前看被支持的快速发展的 低风险金融产品将是银行理财；2）低风险资金追求有稳定现金流的实 物资产，而非看似有稳定现金流的股票，所以真正能被低风险资金增持 将是以金融街为代表，持有稳定现金流实物资产的公司，而非看似有稳 定分红率的地产股。
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