一、故事：宏观对冲策略缘起
2017年从北大毕业后，我进入交银施罗德基金做股票研究员，迄今已有10多年时间。在入行的当年，我成功选出了一些所谓的牛股，有幸获得公司的优秀员工，也是公司投研团队里，被评为优秀员工的两名研究员之一。
这些牛股虽然基本面很好，但在2008年的金融危机中，都跌了7成以上。
当时，公司的投资总监非常及时的判断了市场的下跌，并在2008年的上半年，要求公司旗下的基金减仓到允许的最低6成仓位水平。但年底时，我们基金的平均跌幅依然超过40%。
本来，我们自己觉得还不错，因为及时减仓，产品跌幅比其他基金小。并且因为公募基金采用的是相对排名，所以，我们投研团队当年的奖金都不错，但我发现投资人的感受却完全不一样。
在一些见面会上，基民都非常愤慨，认为这是一个不可容忍的巨大损失，这对我有很大的触动。
在大的系统性风险面前，股票纯多头策略其实是非常脆弱的，如果没有进行恰当的择时，在这种巨大的系统性风险面前，所遭遇的损失也是非常巨大的。我觉得它和长期的资产增值或财富管理的本质是背离的，我希望自己在未来的职业生涯中，不再去遭遇这种巨大的回撤和损失。
所以，我就做了一个研究：金融危机到底是不是百年一遇？
通过对美国资本市场的研究，我发现金融危机并不像大家想象的那么少，系统性风险其实是经常存在的。
如果将美国标普500的总利润下滑30%以上，定义为一次中等危机，下滑20%以上，定义为一次小型危机或衰退。
那么，在过去的六七十年间，基本上每10年就有一次中等危机，每5年就有一次小型衰退。
危机其实挺频繁的，并不像大家想象的那么少。
随后我又研究了中国，情况更糟糕。
对美股来说，它的大部分波动是由利润波动贡献的，而A股的估值水平，即市盈率的波动远远大于利润波动。
以沪深300指数为例，它的净利润波动只能解释股价波动的1/4，其余3/4的波动都是估值水平的波动，而 A股估值水平的波动又十分巨大。
标普500指数的市盈率大概在15倍到30倍之间波动，而A股市盈率的算术平均大概在20倍到100倍之间波动，它的波动性远远大于美股。
从时间上来看，基本上每3年就有一次系统性风险。
入行以来，经历了2008年的金融危机，2011至2013年的持续大跌，2015年的股灾，2018年的熊市，以及过去两年的大幅回调。在我入行以来的14年时间，已经经历了5次系统性风险。
当认识到这点之后，我发现纯股票多头策略在A股其实不容易实现较好的回报，因为你总要被这种系统性风险所折磨。
此外，因为A股大部分的波动是由估值水平驱动的，如果只研究利润，其实只是抓住了A股的次要矛盾，而估值水平的波动往往由流动性和风险偏好所驱动。
这是在经历过金融危机之后学到的一些教训。当然，在随后的复苏中，我也尝到了一些甜头，得到了杠杆交易和其他资产类别的交易经验。
2009年初，我国实行了4万亿刺激政策，无论货币政策还是财政政策都非常宽松，我判断经济一定会快速回升。基于此，两个领域会有机会，第一是相对供应最紧张的煤炭领域，所以建议公司买了很多煤炭股票，第二是大部分的工业商品，当时我自己去开了一个期货账户，在螺纹钢期货上市的第一天，大概用三倍的杠杆买了螺纹钢。
在后来的两年时间里，煤炭股票有不错的表现，但是螺纹钢期货的收益更大，2年时间翻了6倍。那时我的全部家当有100万，在两年时间里变成了600万，这是我投资生涯的第一桶金，给了我很大的触动。
首先，我认识到了多资产类别的好处，当看到一个明显的宏观经济趋势时，并不是只有股票才是最好的选择，有时，商品可能是更好的选择，有时可能是债券。其次，我认识到了杠杆的威力。
所以，理想的投资策略应该是什么？
一个理想的投资策略，首先应该是可以择时的，当有系统性风险时，可以把仓位降到0，甚至阶段性做空。其次应该是需要交易多种资产，除了股票，还可以交易债券、大宗商品等。
想要实现这样的效果，宏观对冲就是最恰当的策略
二、什么是宏观对冲策略
在工具上使用多资产类别，同时投资于股票、债券和商品，在方向上可以双向交易，使用期权、期货这样的衍生品。
它背后的理念是什么呢？
就是顺应天时、组合资产，我们不要想着逆天改命，也不要想着跟天斗，一定要去了解现在到底是经济中的什么季节，然后在经济中恰当的季节做恰当的事情。
为了更直观的理解这个策略，通过一个形象的比喻，把宏观对冲跟价值投资做一个对比。
以巴菲特为代表的价值投资派，在国内有很多追随者，比如说，有位基金经理写了一本书叫《时间的玫瑰》，还有位基金经理自称是时间的朋友，这是一个很好的比喻。
价值投资的目标就像是采玫瑰，玫瑰指好的上市公司。经济是有周期的，有衰退、有繁荣，市场有牛市、也有熊市，就像一年有春夏秋冬四个季节。玫瑰不是所有季节都会开花，可能在夏天和秋天它才开花，在春天和冬天它是不开花的，对于价值投资者来说，他们的方法就是选好的公司，也就是选比较强壮的玫瑰，这样在冬天它抗寒能够活下来，经历时间的等待，熬过冬天和春天，然后等到夏天，静待时间的玫瑰开花。
这就是价值投资的方法，这种方法当然是可行的，但在A股可能会痛苦一些，因为A股的波动非常大，也就是说A股冬天的气温特别冷。
宏观对冲是什么？
宏观对冲就是我们不希望在冬天挨饿，希望在一年四季都有吃的，所以我们做的第一件事就是拓宽自己的食谱，不仅吃玫瑰，还吃其它的花，比如桃花、菊花和梅花。
怎么去区分春夏秋冬呢？
春天其实就是盈利开始企稳，流动性改善，但是盈利还没有上升。这时，表现最好的资产应该是债券，所以，我们认为债券是桃花
夏天盈利改善并且流动性充裕，这时股票就是最好的资产类别，所以，股票就是时间的玫瑰。
秋天盈利依然在改善，但流动性已经收紧，这时最好的资产是大宗商品。所以，我们认为大宗商品是菊花。
因为同时投资于三个资产类别，并且根据季节做选择，所以冬天也不会太痛苦。
这就是宏观对冲的理念和方法。
以上是不同资产类别的配置，就资产类别中的股票而言，其实股票的风格比股票的牛熊本身更具迷惑性。
专注某一类风格的基金经理，可以在3-5年的时间里取得非常好的业绩，并且看起来似乎是穿越牛熊的，就是大盘涨的时候它涨得更多，大盘跌的时候它跌的更少。但实际上，背后有很强的风格因素。
如果用中证1000作为小盘成长风格的代表，沪深300作为大盘价值的代表，就会发现他们的相对表现，在历史上波动大的时候，甚至可以从负90%到正60%。在最近几年，它也可以从负30%到正30%。
也就是说，风格的差异能够造成两个指数在一段时间60%的差异变化，它背后其实也是宏观经济环境。如果经济增长比较好，并且利率在上升，那就是大盘价值跑赢。如果经济比较差，利率下行、流动性宽松，往往是小盘成长跑赢。
所以，过去几年的小盘基金经理，比如，新能源基金经理、科技基金经理，可能很大程度只是借了时代的东风，或者说是风格的东风，并不一定代表它的业绩就具有持续性。历史上，这种强烈专注于某一类风格的基金经理，在3-5年取得很好的业绩之后，在后面的3-5年往往是长期低迷的，这个事情其实挺有迷惑性。
三、宏观对冲策略的发展和优势
全球的宏观对冲其实已经有几十年的发展历史，最耳熟能详的代表人物是索罗斯，这几年比较代表性的人物是桥水的达里奥。
宏观对冲发展到现在，已经是全球对冲基金里最主要的策略之一了，除了复合策略，它应该是最大规模占比的单一策略，占到整个市场规模的12%。
如果看单只基金，国际上最大的就是宏观对冲基金桥水，规模达1,000亿美金。
宏观对冲在中国的发展还处于初期，规模占比不到2%，远远低于海外的水平，稀缺性比较高，就像前几年的量化，还没有那么拥挤，比较好做。
相比美国，中国股市的波动更大，对于宏观对冲来讲，其实就是把握波动中的趋势，获利空间更大。
那么，宏观对冲的优势是什么呢？
首先，狭义的宏观对冲基金，是多空配置并且多资产类别，跟股票指数应该是低相关或无关的，在极端风险情况下，可能实现正收益。
第二，因为大部分策略跟股票指数都有一定相关性，因此，宏观对冲可以和其他策略形成对冲，降低组合的波动率。
四、宏观对冲策略如何做
我们把所有的宏观变量归纳为三个最重要的因素，第一是利率和流动性，第二是企业盈利，第三是风险偏好。
比如利率，我们并不是事后去跟踪，而是希望前瞻的去判断，对于每一个影响因子都有前瞻判断的分析框架。
利率其实是资金的价格，所以就会去讨论资金的供需，把资金的需求分为三个部门，包括居民部门、企业部门和政府部门，然后分析资金的供应，包括传统的信贷以及影子银行等能够创造货币的业务，根据这个框架提前判断未来一段时间利率会上升还是下降。
对于每一个因素，都有大量的数据去做跟踪和印证，持续的跟踪高频数据，验证逻辑是否得到了印证和兑现。如果发现基本面发展的趋势跟自己的判断不一致，就会及时的修正自己的看法和逻辑。
最后分享一下股票的分析框架。
股票价格由企业利润和估值水平决定。
大部分股票投资人会把注意力放在企业利润上，我们当然也会看，我们认为企业利润很大程度由产能利用率决定，产能利用率由供应和需求共同决定。
我们会把更多精力放在估值水平上，估值水平由两个东西决定，一个是风险偏好，一个是流动性。风险偏好除了总体的风险偏好，还有大小盘的风格选择。我们把更多的精力放在了风险偏好、利率和流动性的跟踪和观察上。
2015年的股灾非常好的说明了利率和流动性对股票市场有多么重要。
在2015年三四月份时，股票市场的估值就已经非常高了，泡沫很大。但我们依然维持了比较高的股票仓位，所谓的与泡沫共舞。
为什么？
因为利率和流动性还在改善。
在这样的环境下，即便市场有泡沫，也不会破，但迟早会破，所以我们就密切跟踪市场的流动性变化。6月份时，事情开始起变化，票据贴现利率和7天回购利率突然开始大幅上升，幅度高达100 Bp。
这是什么概念呢？
相当于正常情况下，中国加息4次以上。于是我们就开始高度警惕，因为2015年就是一个水牛，经济基本面一塌糊涂，也没有什么企业利润，完全靠流动性宽松在吹泡泡。
所以，当发现流动性收紧、利率上升后，就大幅减仓，从6月初的接近满仓，到7月市场拐头之前已经减到了2成仓，市场一拐头基本上全部清仓。
完全躲过了股灾的下跌，并且还逆势上涨。这个逆势上涨取决于我们在固收和商品的投资。
五、风险控制
宏观对冲最大的潜在风险，是它可以使用杠杆，如果不能很好的管理风险，有可能造成巨大的回撤和波动。
所以我们非常强调风险控制，风控第一、收益第二。首先进行事前的集中度管理，第二是通过动态的风控来监控组合的风险值，并且严格止损。
比如，我们单个股票的上限是5%，单个行业的上限是30%。我们希望自己的持仓是足够分散的，不靠All in来赌收益。
我们大部分时候都是分散的，首先在资产类别上分散，然后在头寸上分散，所以本身就相对比较抗风险。
说明：本文根据李蓓上周的直播内容整理，未经其本人同意，禁止转载！
往期精彩回顾
1、公众号【认知复利】改版说明及使用指南
2、震惊！影响俄乌战争走向的竟然是无人机？
3、姬永锋：投资要拥抱时代的红利
虚拟货币对冲如何赚钱
【本文标题和网址，转载请注明来源】虚拟货币对冲如何赚钱 http://www.gdmzwhlytsq.com/bibaike/363831.html
首页
找律师